山西汾酒：Q2收入稳健增长，产品结构有所波动

2024年08月28日 公司点评 公买入/维持 司 研山西汾酒(600809) 究目标价:231 昨收盘:175.74 山西汾酒：Q2收入稳健增长，产品结构有所波动 走势比较 20% 太10% 23/8/28 23/11/9 24/1/21 24/4/3 24/6/15 24/8/27 平0% 洋(10%) 证(20%) 券(30%) 股山西汾酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)12.2/12.2 公总市值/流通(亿元)2,143.97/2,14 司3.97 事件：山西汾酒发布2024年半年报，2024H1公司实现营收227.46亿，同比增长19.65%，实现归母净利润84.10亿元，同比增长24.27%，实现扣非归母84.09亿元，同比增长24.41%。2024Q2公司实现营收 74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%。 2024Q2收入符合预期，产品结构下移致利润慢于收入。分产品来看，2024H1中高价酒/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比增长17.38%/27.36%，2024Q2中高价酒/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比增长1.51%/58.33%。分渠道来看，2024H1直销/代理/电商分别实现收入1.28/210.13/15.18亿元，同比增长-43.05%/17.87%/81.76%，618期间京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店销售均排名第一。分地区来看，2024H1省内/省外分别实现收入83.94/142.66亿元，同比增长11.36%/25.68%。2024Q2省内/省外分别同比增长11.2%/21.78%，省外环山西市场以及长江以南较去年有所提速，省内维持稳健良性增长。截止2024年6月底公司 共有4196个经销商，净增256个经销商，省外新兴市场招商稳步推进，汾享礼遇全面推进，塑造健康价格体系和推动营销有效执行。 12个月内最高/最低价 证(元) 券 研相关研究报告 273.68/172.19 2024Q2产品结构下移和销售费用率略增，净利率同比下滑。 2024H1公司毛利率为76.79%，同比提升0.39pct，主要来自于产品提价带来的毛利率贡献；净利率为36.97%，同比增加1.38pct，来自于费用率优化。2024H1销售/管理/财务/研发费用率分别为 究<<山西汾酒：2023年顺利收官，报2024Q1开门红利润超预期>>--2024-告04-28 <<山西汾酒：报表质量良好，高增势 头延续>>--2023-08-25 <<山西汾酒：开年超预期，青花引领结构升级>>--2022-04-13 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 研究助理：林叙希 电话： E-MAIL：linxx@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030019 8.79%/2.73%/-0.01%/0.24%，分别同比变化-0.19/-0.29/0/+0.03 pct，销售和管理费用率持续优化，销售费用中广告及业务宣传费为 13.13亿元，同增21.34%，主要由于公司今年加大青花30产品推广。2024Q2毛利率为75.09%，环比/同比-2.37/-2.7pct，产品结构略有下移。2024Q2销售费用率同比有所增加，同增0.47pct，主因公司加大营销活动和宴席推广力度。受毛利率下滑和销售费率增加影响，2024Q2净利率同比下降1.83pct至29.13%。2024H1销售收现同比增长21.96%，2024Q2同比下滑6.29%，略慢于收入表现。截止6月底合同负债57.32亿元，环比增长1.4亿元，同比-0.22亿元，合同负债相对稳定。 投资建议：根据中报以及近期市场消费表现调整盈利预测，预计 2024-2026年收入增速21%/18%/16%，归母净利润增速分别为 23%/23%/17%，EPS分别为10.50/12.90/15.14元，对应PE分别为 17x/14x/12x，按照2024年业绩给予22倍，目标价231元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）31,928 38,577 45,493 52,722 营业收入增长率(%)21.80% 20.82% 17.93% 15.89% 归母净利（百万元）10,438 12,809 15,742 18,466 净利润增长率(%)28.93% 22.71% 22.90% 17.30% 摊薄每股收益（元）8.56 10.50 12.90 15.14 市盈率（PE）26.95 16.74 13.62 11.61 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,201 3,775 19,443 35,316 54,845 营业收入 26,214 31,928 38,577 45,493 52,722 应收和预付款项 133 114 226 272 293 营业成本 6,460 7,884 9,544 10,793 11,998 存货 9,650 11,573 14,592 16,691 18,449 营业税金及附加 4,602 5,832 6,751 7,961 9,305 其他流动资产 8,218 19,147 20,832 22,495 22,674 销售费用 3,404 3,217 3,711 4,276 4,808 流动资产合计 29,202 34,608 55,092 74,774 96,261 管理费用 1,214 1,202 1,408 1,592 1,761 长期股权投资 80 94 117 135 157 财务费用 -37 -8 -68 -74 -60 投资性房地产 15 14 14 14 14 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2,125 1,926 2,053 2,075 2,140 投资收益 330 499 310 305 0 在建工程 355 829 755 749 705 公允价值变动 3 0 0 0 0 无形资产开发支出 1,076 1,247 1,577 2,010 2,349 营业利润 10,873 14,224 17,448 21,147 24,789 长期待摊费用 0 0 -11 -9 -9 其他非经营损益 3 -19 -8 1 6 其他非流动资产 33,039 39,985 60,482 80,166 101,659 利润总额 10,876 14,205 17,440 21,148 24,795 资产总计 36,691 44,096 64,987 85,138 107,014 所得税 2,719 3,747 4,534 5,287 6,199 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 8,157 10,459 12,906 15,861 18,596 应付和预收款项 2,948 2,893 4,606 5,351 5,869 少数股东损益 61 20 97 119 130 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 8,096 10,438 12,809 15,742 18,466 其他负债 11,997 12,928 19,193 22,739 25,500 负债合计 14,945 15,821 23,799 28,089 31,369 预测指标 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 592 704 704 704 704 毛利率 75.36% 75.31% 75.26% 76.27% 77.24% 留存收益 19,399 25,787 38,596 54,338 72,804 销售净利率 30.88% 32.69% 33.20% 34.60% 35.03% 归母公司股东权益 21,321 27,837 40,653 56,395 74,861 销售收入增长率 31.26% 21.80% 20.82% 17.93% 15.89% 少数股东权益 425 438 535 654 784 EBIT增长率 52.29% 30.60% 26.65% 21.31% 17.37% 股东权益合计 21,746 28,275 41,188 57,049 75,645 净利润增长率 52.36% 28.93% 22.71% 22.90% 17.30% 负债和股东权益 36,691 44,096 64,987 85,138 107,014 ROE 37.97% 37.50% 31.51% 27.91% 24.67% ROA 22.07% 23.67% 19.71% 18.49% 17.26% 现金流量表（百万） ROIC 36.20% 34.64% 30.57% 27.29% 24.25% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 6.65 8.56 10.50 12.90 15.14 经营性现金流 10,310 7,225 15,965 16,277 20,170 PE(X) 42.86 26.95 16.74 13.62 11.61 投资性现金流 -2,894 -10,220 -287 -404 -642 PB(X) 16.31 10.11 5.27 3.80 2.86 融资性现金流 -2,208 -4,432 -10 0 0 PS(X) 13.26 8.82 5.56 4.71 4.07 现金增加额 5,209 -7,426 15,668 15,873 19,529 EV/EBITDA(X) 31.40 19.45 11.12 8.44 6.42 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券