潮玩盲盒系列报告四：全球化视野下，潮玩出海空间、格局、业务模式深度探讨

引言：过去几年，潮玩在国内加速破圈，跑出本土模式、成功打造爆款IP的中国企业也将目光聚焦至海外市场；对于持续打造国际化IP矩阵的龙头公司泡泡玛特而言，出海成为了必然选择和未来重要增长极。本篇报告，我们将在深度理解海外潮玩市场的基础上，立足于已成功国际化的IP/玩具品牌路径，展望公司未来出海路径与打法，为后续跟踪投资作出启示。 海外需求怎么看？文化&精神消费属性，模式已被部分验证。我们从潮玩、盲盒、IP三个关键词来理解海外市场：（1）潮玩：人均消费力是潮玩的经济基础，文化调性&创新能力决定了不同地区差异化路径与发展空间，沙利文预计2024年全球潮玩市场规模418亿美元，日韩、欧美地区为重点市场。（2）盲盒：全球盲盒热度持续升温，东方消费者接受度或更高，西方受众盲盒消费者以儿童（重点品牌LoL!Surprise）为主，潮玩类盲盒仍处于市场培育阶段。（3）IP：形象IP相对于内容IP受众空间更广，但由于审美文化差异等因素单一产品的成功率仍存在不确定性。持续打造国际化、多元化IP矩阵的泡泡玛特扩张路径或更具确定性，但参考海外头部形象IP来看亦需差异化运营。 如何看待竞争？分散格局、IP&设计为核心，合作或大于竞争。当下参与者包括独立工作室/潮玩品牌/综合玩具厂商三类，IP差异化、生产端非标准化模式铸就分散格局，韩国/日本/新加坡TOP3参与者市占率合计均不超过50%，且多为乐高、万代等综合性玩具厂商。对于新进入者而言，掌握差异化、受欢迎的IP与产品设计或将成为关键突破口；强平台化能力、高工业化程度亦将助力放大品牌影响力。此外，潮玩IP间联名合作为常见营销方式，类比Bearbrick、Molly可以平台化方式与多种流行文化融合，未来合作或大于竞争。 玩具品牌国际化为必经之路，头部品牌基于自身优势探索国际化方向。2021年乐高/万代/Funko海外收入占比分别为58.2%/29.7%/27.7%，且均有收藏玩具品类布局。其中乐高核心竞争力为品牌&工业化能力，扩张过程中注重产品品质与供应链效率，坚持自有工厂建设与强渠道触达，在当下发力的中国市场已开设340家零售店；万代与Funko更依赖内容IP，国际化路径需考虑文化、区域等因素，差异化运营的重要性凸显。Funko率先拓展欧洲并引入当地特色足球类IP、万代将中国&美国列为发力重心并重点开发高达系列，均为品牌方基于市场环境差异化运营的重要措施。 泡泡玛特：百亿空间，出海提速。作为国内潮玩盲盒龙头，公司自2018年开始，从0到1开始搭建海外团队、信息化系统（合作甲骨文）与立体化渠道体系（零售店+快闪店+机器人+跨境电商+分销），加强产品、营销端本地化能力建设，逐步由东南亚向欧美地区扩张，并实现TOB向TOC端的部分转换。当前公司已进驻海外23个国家和地区，2021年海外批发收入（1.37亿元）翻倍增长；2022年公司将加速渠道拓展，进一步验证出海成效。采用两种方式测算，我们预计公司中长期境外收入空间近百亿元。 投资建议：海外潮玩行业空间广阔，且参考海外成熟玩具品牌、IP出海扩张为必经之路。国内龙头公司泡泡玛特海外业务已实现了从TOB至DTC的部分转换，2022年将加速渠道拓展，或将进一步验证出海成效，建议重点关注泡泡玛特（“买入”评级）。 风险提示：行业竞争加剧；IP吸引力不及预期；疫情反复风险 引言 潮玩本身为舶来品，注重艺术+收藏属性，IP为差异化核心，早期中国香港、日本、欧美市场主导，根据沙利文数据2021年预计全球潮玩市场规模达到259亿美元。过去几年，潮玩IP以低单价、高复购、强刺激性的“盲盒”形式在国内市场破圈，2020年泡泡玛特上市引燃资本市场热情，亦跑出了Dimoo、Skullpanda等头部IP，行业百花齐放，众多参与者争相入局。根据沙利文最新数据，2021年中国潮玩市场规模达到345亿元，同比增长38.6%，预计未来5年CAGR24.0%。分类型来看，2021年盲盒品类规模97亿元，同比增长83.0%，成为行业增长核心驱动。 图表1：中国潮流玩具行业分品类市场规模（亿元） 在加速渗透国内市场的同时，跑通本土模式、成功打造爆款IP的中国潮玩企业开始将目光聚焦至海外市场。参考成熟玩具品牌乐高、万代、Funko，以及国际化潮玩IP Bearbrick、SonnyAngel来看，玩具品牌、IP出海扩张为必经之路。当前国内企业抢滩登陆海外市场，试图进一步放大IP与品牌价值，率先建设全球化体系。具体来看，2021年出海已成为泡泡玛特、toptoy等头部潮玩企业的核心战略布局，中小潮玩品牌诸如Toycity、Lamtoys亦通过代理、分销模式尝试出海。根据淘宝官方报告，潮玩手办与国产手机、洗地机、汉服等同列2021年“海外消费者最爱的十大年货”榜单；根据2020年跨境出口市场消费趋势报告，2020年天猫淘宝海外盲盒消费增速达400%以上。 图表2：潮玩公司最新出海布局情况梳理 落实到投资维度，龙头公司泡泡玛特2021H1/H2分别交出了营收+116.8%/+60.3%、经调整利润+144.1%/+37.4%的成绩，但自上市一年以来估值持续下行，PE(TTM)自上市初期的200x的下行到当前的40-50x。除上市初期的泡沫因素外，估值下行隐含着投资者对于盲盒模式不确定性、用户渗透空间的担忧，叠加疫情影响业绩增速边际放缓与港股整体投资环境的变化放大情绪，加剧了股价下行趋势。 基本面角度，受到疫情影响2022年公司业绩增速或小幅承压；但中长期维度来看，公司IP+渠道竞争力稳固市占率稳步提升，国内渠道布局陆续推进，产品矩阵逐步由盲盒向其它潮玩品类扩张，将持续受益于国内潮玩市场快速发展的红利期。更为重要的是，对于正在持续打造国际化IP矩阵的公司而言，出海成为了必然选择与未来重要增长极，或将贡献潜在业绩弹性，并赋予IP更为长久的生命力。公司自2018年尝试海外业务以来，已实现了从TOB经销代理至DTC自营的部分转换，2022年将加速自营渠道拓展，或将进一步验证出海成效。本篇报告，我们将在深度理解海外潮玩市场的基础上，立足已成功国际化的IP/玩具品牌的路径，展望泡泡玛特未来出海路径与具体打法，为后续跟踪与投资作出启示。 图表3：泡泡玛特PE TTM 与总市值（亿港元）变化情况 图表4：泡泡玛特营收及其同比增速变化情况 图表5：泡泡玛特经调整净利润及其同比增速变化情况 图表6：泡泡玛特中国潮流玩具市场市占率变化 1解读海外潮玩盲盒市场的关键问题 1.1海外需求怎么看？文化&精神消费属性，模式已被部分验证 此前我们在报告《泡泡玛特：国内潮玩盲盒拓荒者，IP+渠道双管齐下铸就行业龙头》中提到，公司的商业模式包括三个关键词“潮玩、盲盒、IP”。潮玩本质来源于人们的精神消费诉求，涵盖审美+收藏多种需求，包含盲盒、手办、BJD、拼搭玩具、可动玩偶等品类；盲盒是强刺激性的玩法，赋予潮玩“盲抽”的属性，进一步提升用户复购率；IP是潮玩盲盒的核心，带来了不同公司竞争壁垒。下文我们将基于以上三个关键词，展望潮玩盲盒模式在海外的关键发展趋势。 1.1.1问题一：海外潮玩的发展情况与消费意愿如何 潮玩诞生于海外，具备艺术+收藏属性，隶属于改善型精神消费，需求与人均GDP与区域文化发展程度强相关。早期艺术玩具风靡于中国香港、日本、美国地区的小众群体，伴随着人均消费能力的提升、文化娱乐产业的发展以及互联网流量端的催化，潮玩从小众迈向主流，成为了当下年轻人彰显个性、表达自我的一种生活方式，满足悦己型需求。 潮玩消费能力与人均GDP关联度较高，根据Euromonitor数据，日本人均可动人偶（包含Funko、万代高达等核心潮流玩具品类，不包括全部潮玩品类）消费额增速与人均GDP增速呈现同向变化趋势，增速绝对值略高于GDP增速。 图表7：日本人均可动人偶消费额增速与GDP增速变化相似 文化基调带来潮玩特色的差异性。潮玩具备收藏属性，从设计&IP内容层面构建情感连接从而提振消费者需求，差异化需求取决于当地的文化氛围。以好莱坞为代表的美国影视文化带动了诸如收藏玩具品牌Funko（依托于影视授权IP的大头公仔）热度快速提升； 日本作为动漫文化的领军，诞生了万代、多美、三丽鸥等文化巨头，布局IP全产业链，万达旗下高达模型系列成为了风靡全球的收藏玩具。此外，区别于上述内容IP主导的收藏玩具，形象设计主导的设计师玩具、创造性玩法主导的搭建类玩具在全球文化产业繁荣地区均具备一定受众群体。乐高诞生于丹麦，目前在全球玩具市场市占率已超过10%（Euromonitor数据）；发源于日本的Bearbrick、美国的KAWS以及香港的Qee等设计师IP玩具在全球范围内均具备一定品牌影响力。 图表8：各国家/地区潮流收藏玩具市场分析 从市场规模上来看，全球潮玩市场仍处于高速发展阶段，亚太地区具有发展潜力。根据泡泡玛特招股书，沙利文预计2021年全球潮流玩具市场规模259亿美元（中国市场345亿元占比约20%），2024年将达到418亿美元。其中亚太地区日本、韩国、新加坡均有较强的增长潜力，预计2019-24年CAGR分别达到18.5%/21.1%/19.4%。 图表9：不同市场潮流玩具规模（亿美元）与19-24年CAGR 图表10：全球潮流玩具产业市场规模变化情况 整体而言，人均消费能力是潮玩的经济基础，而文化调性&创新能力决定了不同地区差异化路径与发展空间。泡泡玛特早期通过签约成熟IP（中国香港Molly/Pucky/Labubu）为起点开拓国内潮玩市场，目前已基于全产业链、平台化布局的方式跑出了“形象IP+盲盒”，以年轻女性消费为主的中国潮玩模式，并逐渐向高端手办、BJD、衍生品等其他潮流玩具品类拓张。我们认为，海外部分地区如日韩、欧美市场文化产业发展成熟，潮流玩具消费意愿强，为国内潮玩盲盒企业出海扩张的根基；而对于泡泡玛特出海空间的探讨，或需重点关注“形象IP+盲盒”的独特模式需求验证情况。管中窥豹，下文将通过海外相似产业布局予以详细拆解。 1.1.2问题二：高复购率、强刺激性的盲盒模式能否复制 盲盒“随机抽取”的玩具模式最早可追溯到日本扭蛋，近年来欧美众多玩具巨头争相布局。扭蛋玩具已在日本面世60余年经久不衰，2017-2021财年CAGR达到6.7%仍在持续增长，2021财年市场规模达到385亿日元（约合人民币19亿元）。乐高在2010年即推出系列人仔盲盒”MiniFigures”并持续位列品牌头部畅销系列；2016年MGA娱乐玩具公司推出盲盒子品牌”LOL!Surprise”受到消费者欢迎，叠加Youtube“玩具开箱视频热”，引燃欧美市场盲盒热潮，并带动品牌市占率的持续提升。根据Euromonitor数据，2021年LOL!surprise品牌在全球玩偶市场的市占率达到10.7%，仅次于芭比娃娃，成为核心儿童玩具品牌，部分成人亦参与收藏。伴随盲盒热的兴起，Funko（Snapsies产品线）、孩之宝、万代等玩具品牌均开始加速盲盒品类的布局，以强刺激性的方式吸引更多消费者。 图表11：日本扭蛋市场规模（单位：十亿日元）及万代市占率变化 图表12：LOL!Surpirse在全球玩偶市场市占率（%）变化 图表13：海外市场相关盲盒产品示意图 从谷歌指数来看，全球范围内盲盒热度持续升温，但部分市场仍处于培育阶段。分区域来看：1）从当前欧美地区较热门的盲盒产品LOL惊喜娃娃来看，西方盲盒市场核心受众为追求新奇的儿童群体；而诸如Funko等潮玩品牌，重点品类以可动玩偶、手办玩偶为主，海外成年人对于强刺激性盲盒玩具的需求或存在一定差异化。根据2021年36氪对泡泡玛特海外COO文德一的访谈，相对于东方，西方欧美消费者会更看重玩具的“确定性”而偏好整套购买盲盒，潮流玩具品类的盲盒玩法仍在消费者培育过程中。2）东方消费者与国内大陆群体偏好或更为相似，叠加日本扭蛋、Bearbrick（盲盒+手办+大娃）、中国香港Qee、韩国Rico/Farmer Bob等头部产品的市场教育，整