半导体：英伟达2QFY25业绩回顾，重点关注Blackwell出货和利润率

2024年8月29日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 半导体 英伟达2QFY25业绩回顾：重点关注Blackwell 出货和利润率 英伟达（NVDAUS，未评级）于29日公布了2QFY25业绩。公司季度收入为 300亿美元，同比增长122.4%，环比增长15.3%（1QFY25和4QFY24分别为17.8%/22.0%），超过管理层指引（280亿美元）7.3%，超过彭博一致预期 （289亿美元）4.1%。Non-GAAP毛利率为75.7%（环比下降3.2个百分点），略高于公司指引（75.5%）和彭博预测（75.5%）。按业务部门划分，数据中心业务（263亿美元，占二季度销售额的87.5%）受益于下游市场的强劲需求，依旧是公司收入增长的主要驱动力，环比增长达到16.4%，游戏/专业可视化/汽车业务分别环比增长8.8%/6.3%/5.2%。数据中心收入中，算力收入 （226亿美元）环比增长16.6%，占部门收入的75%。同时，受益于供应链的改善，网络收入环比增长15.7%，符合指引（环比增速转正）。公司管理层预计三季度的收入将达到325亿美元，意味着环比增长为8.2%，高出彭博一致预期2.0%（318.54亿美元）。Non-GAAP毛利率预计为75.0%。 英伟达的股价在盘后交易中下跌超过6%。我们认为投资者仍对以下几点有所担忧：1）Blackwell系列的延迟出货；2）未来毛利率的走势；3）供需达到平衡的时间。 业绩会亮点： Blackwell系列的延迟出货受到了投资者的高度关注。英伟达预计 Blackwell系列将于四季度实现产量爬坡，预计将为公司带来数十亿美元的收入贡献。随着Hopper产品供应的持续改善（现有产品将在三季度实现产量爬坡，新产品将在四季度实现产量爬坡），Hopper系列的出货量预计将 在2HFY25有所增长。我们认为Blackwell系列出货延迟所带来的负面影响将被Hopper系列的强劲需求所抵消。英伟达预计三季度收入将增长25 亿美元，较过往季度收入指引增量的20亿美元高出5亿美元。管理层认为，Blackwell系列的强劲需求将持续到明年，并有望推动数据中心业务实现大幅增长。 公司的毛利率是投资者关注的另一个焦点，部分投资者担心Blackwell系列的延迟出货和良率问题会导致公司未来的利润率承压。我们看到公司的毛利率指引相对稳定，三季度为75%，全年为75%左右。 持续的股东回报。英伟达在二季度通过回购和现金分红的方式实现股东回 报共计154亿美元。近日，公司董事会批准了额外的500亿美元的无到期期限股票回购计划。总体来看，公司本季度的业绩再次超出预期，并提高了收入指引。我们预期AI计算的需求依然保持强劲。2024年上半年，四 大云厂商（亚马逊、谷歌、微软和Meta）的资本支出增长超过50%。根据彭博预期，这四家2024年和2025年的资本支出将进一步增长39%/13%。此外，公司在业绩会上提到，主权AI方向的投资将在今年达到低百亿美元的收入，而软件业务的年度经常性收入（ARR）预计将在今年底达到20亿 美元。我们维持对AI供应链的积极展望，尤其看好AI收入占比较大的主要受益公司。维持对中际旭创（300308CH）的“买入”评级。 中国半导体行业 杨天薇,Ph.D (852)39163716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852)37618727 kevinzhang@cmbi.com.hk 过往中文报告： 1.半导体-博通2Q24业绩回顾：AI热潮和VMware收入推动营收增长(link) 2.半导体-2024全球晶圆代工行业逐渐企稳，明年有望复苏；华虹首予买入–13Jun2024(link) 3.半导体-Marvell1Q25业绩回顾：AI热潮驱动相关收入持续增长–03Jun2024(link) 4.半导体-英伟达有望保持长期增长–23May2024(link) 5.半导体-技术进步和国产替代推动半导体设备投资增长；北方华创首予买入评级–13May2024(link) 6.半导体-ASML1Q24业绩：2024是公司过渡年–24Apr2024(link) 7.半导体-博通预计24年AI收入占半导体业务35%，或超百亿美元–12Mar2024(link) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 图1:英伟达季度收入及环比增长 30 26 22 18 14 33 3455 677887667 (十亿美元)35 30 25 20 15 10 5 0 收入环比% 资料来源:公司资料,招银国际环球市场 注:财年截至1月31日;2025财年第三季度数据为公司指引 图3:英伟达过往季度业绩回顾 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% 图2:英伟达过往季度收入拆分（按主营业务划分） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% F1Q21F2Q21F3Q21F4Q21F1Q22F2Q22F3Q22F4Q22F1Q23F2Q23F3Q23F4Q23F1Q24F2Q24F3Q24F4Q24F1Q25F2Q25 0% 其他汽车专业可视化游戏数据中心 资料来源:公司资料,招银国际环球市场 百万美元 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 2QFY25 收入 8,288 6,704 5,931 6,051 7,192 13,507 18,120 22,103 26,044 30,040 …同比 46.4% 3.0% -16.5% -20.8% -13.2% 101.5% 205.5% 265.3% 262.1% 122.4% …环比 8.4% -19.1% -11.5% 2.0% 18.9% 87.8% 34.2% 22.0% 17.8% 15.3% 毛利 5,431 2,915 3,177 3,833 4,648 9,462 13,400 16,791 20,406 22,560 …毛利率 65.5% 43.5% 53.6% 63.3% 64.6% 70.1% 74.0% 76.0% 78.4% 75.1% 净利润 1,618 656 680 1,414 2,043 6,188 9,243 12,285 14,881 16,599 …同比 -15.4% -72.4% -72.4% -52.9% 26.3% 843.3% 1259.3% 768.8% 628.4% 168.2% …环比 -46.1% -59.5% 3.7% 107.9% 44.5% 202.9% 49.4% 32.9% 21.1% 11.5% …净利率 19.5% 9.8% 11.5% 23.4% 28.4% 45.8% 51.0% 55.6% 57.1% 55.3% 资料来源:公司资料,彭博,招银国际环球市场 图4:英伟达过往季度业绩vs.彭博一致预期&公司指引 (百万美元) 2QFY24 公司数据 1QFY25 公司数据 公司数据 彭博预测 2QFY25 对比（%） 公司指引 对比（%） 3QFY25E彭博预测公司指引 收入 13,507 26,044 30,040 28,857 高出4.1% 28,000 高出7.3% 31,854 32,500 同比% 101.5% 262.1% 122.4% 75.8% 79.4% 环比% 87.8% 17.8% 15.3% 6.0% 8.2% Non-GAAP毛利率 71.2% 78.9% 75.7% 75.5% 高出0.3% 75.0% 高出0.2% 75.5% 75.0% Non-GAAP每股收益 0.270 0.612 0.680 0.645 高出5.4% 0.713 同比% 429.4% 461.5% 151.9% 77.4% 环比% 147.7% 18.6% 11.1% 4.9% 资料来源:公司资料,彭博,招银国际环球市场 英伟达2025财年二季度收入拆分 在Hopper系列销售额增长（尤其是H200出货量的加速增长）的推动下，英伟达的数据中心业务收入再次创下历史新高，达到263亿美元（同比增长154%，环比增长16%）。 图5:英伟达收入拆分（按主营业务划分） 百万美元 1QFY23 2QFY23 3QFY23 4QFY23 1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24 1QFY25 2QFY25 数据中心 3,750 3,806 3,833 3,616 4,284 10,323 14,514 18,404 22,563 26,272 同比% 83.1% 60.9% 30.6% 10.8% 14.2% 171.2% 278.7% 409.0% 426.7% 154.5% 环比% 14.9% 1.5% 0.7% -5.7% 18.5% 141.0% 40.6% 26.8% 22.6% 16.4% % 45.2% 56.8% 64.6% 59.8% 59.6% 76.4% 80.1% 83.3% 86.6% 87.5% 算力 3,357 8,612 15,073 19,392 22,604 同比% 156.5% 349.0% 477.7% 162.5% 环比% 28.7% 16.6% % 78.4% 83.4% 81.9% 85.9% 86.0% 网络 927 1,711 3,331 3,171 3,668 同比% 84.6% 258.9% 242.1% 114.4% 环比% -4.7% 15.7% % 21.6% 16.6% 18.1% 14.1% 14.0% 游戏 3,620 2,042 1,574 1,831 2,240 2,486 2,856 2,865 2,647 2,880 同比% 31.2% -33.3% -51.1% -46.5% -38.1% 21.7% 81.4% 56.5% 18.2% 15.8% 环比% 5.8% -43.6% -22.9% 16.3% 22.3% 11.0% 14.9% 0.3% -8.7% 8.8% % 43.7% 30.5% 26.5% 30.3% 31.1% 18.4% 15.8% 13.0% 10.2% 9.6% 专业可视化 622 496 200 226 295 379 416 463 427 454 同比% 67.2% -4.4% -65.3% -64.9% -52.6% -23.6% 108.0% 104.9% 44.7% 19.8% 环比% -3.3% -20.3% -59.7% 13.0% 30.5% 28.5% 9.8% 11.3% -7.8% 6.3% % 7.5% 7.4% 3.4% 3.7% 4.1% 2.8% 2.3% 2.1% 1.6% 1.5% 汽车 138 220 251 294 296 253 261 281 329 346 同比% -10.4% 44.7% 85.9% 135.2% 114.5% 15.0% 4.0% -4.4% 11.1% 36.8% 环比% 10.4% 59.4% 14.1% 17.1% 0.7% -14.5% 3.2% 7.7% 17.1% 5.2% % 1.7% 3.3% 4.2% 4.9% 4.1% 1.9% 1.4% 1.3% 1.3% 1.2% 其他 158 140 73 84 77 66 73 90 78 88 同比% -51.7% -65.8% -68.8% -56.3% -51.3% -52.9% 0.0% 7.1% 1.3% 33.3% 环比% -17.7% -11.4% -47.9% 15.1% -8.3% -14.3% 10.6% 23.3% 32.2% 12.8% % 1.9% 2.1% 1.2% 1.4% 1.