铅锌加工费下行致24H1归母承压，资产注入持续贡献量增

证券研究报告|公司点评驰宏锌锗(600497.SH) 2024年08月30日 买入（维持） 投资要点 驰宏锌锗（600497.SH）：铅锌加工费下行致24H1归母承压，资产注入持续贡献量增 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：5.04 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn谷瑜 资格编号：S0120524080002 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 驰宏锌锗沪深300 17% 11% 6% 0% -6% -11% -17% -23% 2023-08 2023-12 2024-04 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.67 -4.31 -12.74 相对涨幅(%) 0.67 1.01 -3.45 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《驰宏锌锗（600497.SH）：同业竞争问题进展顺利，减值因素消除后净利获大幅增长》，2024.3.30 2.《驰宏锌锗（600497.SH）：拟并入集团资产，推进同业竞争问题解决》，2023.12.20 3.《驰宏锌锗（600497.SH）：量价齐升，业绩亮眼》，2023.10.27 事件：公司发布2024半年报。2024H1实现营收98.3亿元，调整后同比-11.05%；实现毛利17.4亿元，同比-2.0%；实现归母净利9.0亿元，同比-22.28%；实现扣非归母净利8.2亿元，同比-26.63%。归母净利同比下滑主要系：①会泽矿业选矿厂提质增效项目建设致其选矿系统停产、荣达矿业因安全生产许可证办理问题部分生产系统停产影响产量，矿山铅锌精矿金属产量同比下滑；②由于铅锌原料紧缺，铅精矿加工费加速下滑至历史低位，我们预计冶炼部分利润承压。公司2024Q2单季度实现营收51.6亿元，同比-1.4%，环比+10.3%；实现归母净利4.2亿元， 同比-15.1%，环比-14.8%。 矿山铅锌金属产量同比下滑，其余主要产品同比均增长。公司坐拥铅锌矿山7座，矿产铅锌金属产能42万吨/年；拥有冶炼厂4个，铅锌精炼产能63万吨/年，锗产品含锗产能60吨/年。产量方面，2024H1公司生产矿山铅锌金属量14.90万吨，同比-8.9%；产铅锌精炼产品35.39万吨，同比+2.1%；锌合金产量9.34万吨，同 比+64.7%，公司推进锌合金产业布局，会泽冶炼6万吨/年锌合金二期项目投料试 车，公司锌合金产能提升至22万吨/年；产锗产品含锗34.29吨，同比+6.8%。价格方面，2024H1铅锭（中国:市场价:铅锭:1#）均价为16897元/吨，同比+11.4%；锌锭（中国:市场价:锌锭:0#）均价为22220元/吨，同比+0.6%；锗锭（上海华通: 平均价:锗锭50Ω/cm）均价为9753元/千克，同比+8.7%。冶炼端，铅锌精矿加工费大幅下跌。 同业竞争问题解决进展推进。2018年12月，云南省政府国资委完成向中铝集团子公司中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转完成后，中国铜业通过云南冶金间接持有公司股份，成为公司的间接控股股东；公司与中铝集团、中国铜业 控制的云铜锌业、青海鸿鑫以及通过解决诉讼纠纷获得控制权的金鼎锌业存在同业竞争。①青海鸿鑫100%股权已注入公司。公司以现金109236.19万元收购云铜集团和云铜锌业分别持有的青海鸿鑫65%、35%股权，2024年1月12日，青海鸿鑫完成工商变更，成为公司全资子公司，纳入公司合并报表范围。②承诺部分延期五年，公司正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权。鉴于金鼎锌业、云铜锌业尚不满足注入上市公司的条件，公司将原承诺中云铜锌业、金鼎锌 业股权注入上市公司的承诺履行期限延期5年至2029年1月8日，并同意公司分别与中国铜业、云南冶金和云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其分别持有的金鼎锌业78.4%股权、1.2%股权和20.4%股权，合计金鼎锌业100%股权；与云铜集团签署《股权托管协议》，受托管理其持有的云铜锌业81.12%股权，托管期限均为5年，托管费用均为100万元/年。 盈利预测。结合铅锌锗价格变化以及产销量假设，我们预计公司2024-2026年营收分别为227/234/236亿元，归母净利分别为17.3/22.6/23.3亿元，同比增速分别为20.8%、30.4%、3.2%，对应EPS为0.34/0.44/0.46元，截至2024年8月 30日收盘价对应PE分别为14.83x/11.37x/11.01x，维持“买入”评级。 风险提示：公司产量不及预期；下游需求不及预期；铅锌价格大幅下降 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据总股本(百万股)： 5,091.29 流通A股(百万股)： 5,091.29 52周内股价区间(元)： 4.33-5.95 总市值(百万元)： 25,660.11 总资产(百万元)： 26,886.80 每股净资产(元)： 3.12 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,900 21,954 22,717 23,371 23,591 (+/-)YOY(%) 0.8% 0.2% 3.5% 2.9% 0.9% 净利润(百万元) 671 1,433 1,731 2,257 2,330 (+/-)YOY(%) 14.8% 113.5% 20.8% 30.4% 3.2% 全面摊薄EPS(元) 0.13 0.28 0.34 0.44 0.46 毛利率(%) 15.9% 16.1% 18.0% 18.3% 18.6% 净资产收益率(%) 4.5% 9.1% 10.2% 12.1% 11.5% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 图1：公司营业收入和增速图2：公司归母净利和增速 250 200 150 100 50 0 217219220 189181 185190 192 164 141 98 营业收入（亿元）YOY-右轴 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 (17) 归母净利润（亿元）YOY-右轴 500% 12 14 6 8 6 7 9 2 5 0 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% -3000% -3500% -4000% 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图3：公司毛利率和净利率图4：公司期间费用及总费率 25% 19.9%19.0%17.9% 16.6%15.9%16.1%17.7%20 12.0% 20% 15.2% 13.3% 10.0% 15%10.8%12.1% 10% 5% 0% 6.1%3.2%4.6% 6.4% 15 10 9.1% 5 8.0% 6.0% 4.0% -5% -10% -11.8% -15% 0.7%0.4% 0.5%2.5%2.7% 毛利率销售净利率 2.0% 00.0% 销售费用（亿元）管理费用（亿元） 研发费用（亿元）财务费用（亿元）总费用率-右轴 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所注：2018年之前研发费用计入管理费用 图5：矿产铅锌金属产量及增速图6：锗产品含锗产量及增速 35.3 33.8 33.433.1 31.7 34.1 14.9 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024H1 矿产铅锌金属（万吨）YOY 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 70 65.9 50.8 55.9 40.5 42.0 46.6 34.3 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021202220232024H1 锗产品含锗（吨）YOY 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 21,954 22,717 23,371 23,591 每股收益 0.28 0.34 0.44 0.46 营业成本 18,427 18,639 19,090 19,196 每股净资产 3.10 3.34 3.65 3.97 毛利率% 16.1% 18.0% 18.3% 18.6% 每股经营现金流 0.67 0.68 0.77 0.77 营业税金及附加 375 344 351 355 每股股利 0.14 0.10 0.13 0.14 营业税金率% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 价值评估(倍) 营业费用 46 41 42 43 P/E 17.97 14.83 11.37 11.01 营业费用率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% P/B 1.63 1.51 1.38 1.27 管理费用 1,011 1,024 935 944 P/S 1.17 1.13 1.10 1.09 管理费用率% 4.6% 4.5% 4.0% 4.0% EV/EBITDA 8.54 6.98 5.75 5.01 研发费用 61 57 62 61 股息率% 2.8% 2.0% 2.6% 2.7% 研发费用率% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 盈利能力指标(%) EBIT 2,041 2,692 2,965 3,071 毛利率 16.1% 18.0% 18.3% 18.6% 财务费用 96 127 79 60 净利润率 6.4% 7.1% 9.3% 9.3% 财务费用率% 0.4% 0.6% 0.3% 0.3% 净资产收益率 9.1% 10.2% 12.1% 11.5% 资产减值损失 -125 -438 -236 -337 资产回报率 5.4% 6.8% 8.2% 8.0% 投资收益 -121 -3 0 0 投资回报率 7.4% 9.9% 10.1% 9.8% 营业利润 1,794 2,171 2,688 2,718 盈利增长(%) 营业外收支 -75 -200 -50 -30 营业收入增长率 0.2% 3.5% 2.9% 0.9% 利润总额 1,719 1,971 2,638 2,688 EBIT增长率 -5.7% 31.9% 10.1% 3.6% EBITDA 3,348 3,850 4,218 4,314 净利润增长率 113.5% 20.8% 30.4% 3.2% 所得税 309 355 475 484 偿债能力指标 有效所得税率% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 资产负债率 31.1% 24.3% 24.2% 23.1% 少数股东损益 -23 -114 -94 -126 流动比率 0.8 1.0 1.6 2.2 归属母公司所有者净利润 1,433 1,731 2,257 2,330 速动比率 0.4 0.5 1.2 1.8 现金比率 0.3 0.5 1.1 1.8 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 1,464 1,673 4,520 7,432 应收帐款周转天数 1.3 2.0 1.7 1.8 应收账款及应收票据 156 97 119 121 存货周转天数 29.9 15.0 30.0 28.0 存货 1,601 1,553 1,628 1,358 总资产周转率 0.8 0.9 0.8 0.8 其它流动资产 222