兼8上市提供增量，经营保持稳健增长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收31.7亿元，同比增长8.7%；实 基本数据2024-08-29 收盘价(元)35.28 流通股本(亿股)5.98 每股净资产(元)16.38 总股本(亿股)6.00 最近12月市场表现 口子窖 沪深300 6% -3% -12% -21% -30% -38% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 相关报告 1.《业绩短期承压，改革持续推进》 2023-10-30 2.《改革初现成效，关注新品放量》 2023-09-05 3.《蓄势待发，静待开花》2023-05- 01 现归母净利润9.5亿元，同比增长11.9%。24Q2分别实现营收、归母净利14.0 3.6亿元，同比增长5.9%、15.1%。 “兼8”上新提供动能，渠道改革稳步推进。分产品看，24Q2公司高/中 /低档产品分别实现收入13.04/0.13/0.27亿元，同比增长3.5%/4.0%/25.2%，其中高档产品增速环比下滑。我们预计：①23年Q2“兼系列”上市铺货带动省内基数较高。24年Q2兼8上新后市场认可度较高，同时5年、6年升级后韧性维持。截止24Q2，公司合同负债为3.17亿元，同比下降56.4%，24Q2公司实现销售收现13.94亿元，同比下降4.4%。分区域看，24Q2省内/省外分别实现营收11.20/2.24亿元，同比增长5.0%/-2.4%。截至24Q2公司省内/省外经销商数量分别为499/498家，单季度环比变动3/32家，省外经销商数量延续增长趋势。 毛利率短期承压，费用率表现相对稳定。24H1公司实现毛利率75.8%，同比提升2.0pct，其中24Q2毛利率增加4.5pct至75.0%，结合产品来看，24年H1高/中/低档白酒毛利率分别77.1%/45.0%/29.2%，其中高档酒环比23FY提升1.2pct，我们预计主要系销售费用转投C端所致。24H1/24Q2公司净利率分别为30.0%/25.7%，同比上升0.9pct/2.1pct。其中24Q2销售费用同比+3.90pct毛销差上升0.62pct。营业税金率、管理费用率分别变动-2.55pct、0.87pct，我们预计税金波动主要系生产销售节奏波动所致。 产品矩阵持续升级，净利率稳步提升。24H1“兼系列”兼10，兼20完成经销商铺货以来，经过一年培育公司进一步细化产品矩阵，适时推出兼8卡位安徽省内核心价位段，同时针对5年、6年实现换新不还价进一步巩固核心消费客群。费用端，公司进一步强化扫码红包、买赠、宴席政策等方面投入推动“兼系列”终端培育。展望下半年，我们认为伴随兼系列产品矩阵进一步完善，公司或进一步聚焦终端培育及消费者教育。 投资建议：公司作为老牌徽酒，伴随兼8上市，全方位改革稳步推进，我们看好公司持续受益于省内品牌及价格带集中。预计公司2024-2026年实现营业收入65.9/72.4/79.0亿元，归母净利润19.0/20.8/22.3亿元，对应PE为10.8/9.9/9.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：省内竞争加剧风险；新品培育不及预期风险；渠道改革成效不及预期。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 5135 5962 6587 7244 7897 收入增长率(%) 2.12 16.10 10.48 9.99 9.00 归母净利润(百万元) 1550 1721 1902 2075 2234 净利润增长率(%) -10.24 11.04 10.52 9.07 7.69 EPS(元/股) 2.58 2.87 3.17 3.46 3.72 PE 22.35 15.78 10.79 9.89 9.18 ROE(%) 17.41 17.66 18.24 18.33 18.34 PB 3.89 2.79 1.97 1.81 1.68 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月29日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5135.10 5961.90 6586.53 7244.20 7896.52 成长性 减:营业成本 1326.82 1479.03 1633.28 1795.52 1956.48 营业收入增长率 2.1% 16.1% 10.5% 10.0% 9.0% 营业税费 782.08 901.34 988.60 1095.27 1190.98 营业利润增长率 -11.0% 10.7% 11.1% 8.8% 7.7% 销售费用 699.96 827.28 968.65 1055.56 1135.88 净利润增长率 -10.2% 11.0% 10.5% 9.1% 7.7% 管理费用 268.14 407.45 454.60 494.01 541.06 EBITDA增长率 1.4% 15.1% 11.7% 8.6% 7.2% 研发费用 24.57 33.64 38.89 39.44 44.72 EBIT增长率 0.2% 13.4% 11.4% 9.4% 7.7% 财务费用 -41.46 -11.53 -15.15 0.00 0.00 NOPLAT增长率 1.2% 13.7% 10.9% 9.7% 7.7% 资产减值损失 -0.08 -28.63 -0.08 -0.08 0.00 投资资本增长率 7.9% 9.5% 7.0% 8.5% 7.7% 加:公允价值变动收益 1.34 7.41 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 7.9% 9.5% 7.0% 8.5% 7.7% 投资和汇兑收益 22.99 20.37 51.30 40.49 0.00 利润率 营业利润 2100.67 2325.90 2583.34 2811.41 3027.40 毛利率 74.2% 75.2% 75.2% 75.2% 75.2% 加:营业外净收支 1.77 1.73 2.47 1.99 2.07 营业利润率 40.9% 39.0% 39.2% 38.8% 38.3% 利润总额 2102.44 2327.64 2585.81 2813.40 3029.47 净利润率 30.2% 28.9% 28.9% 28.6% 28.3% 减:所得税 552.28 606.38 683.43 738.52 795.05 EBITDA/营业收入 43.7% 43.3% 43.8% 43.2% 42.5% 净利润 1550.16 1721.26 1902.38 2074.88 2234.42 EBIT/营业收入 39.6% 38.7% 39.0% 38.8% 38.4% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 1679.62 1514.63 2283.05 2937.82 3503.31 固定资产周转天数 161 166 163 145 125 交易性金融资产 472.76 522.41 422.41 322.41 272.30 流动营业资本周转天数 173 184 194 193 204 应收账款 3.29 5.46 3.90 4.35 5.10 流动资产周转天数 476 432 452 481 507 应收票据 340.08 440.47 573.44 548.56 622.95 应收账款周转天数 0 0 0 0 0 预付账款 34.04 26.13 37.91 39.82 41.12 存货周转天数 1052 1129 1181 1220 1281 存货 4210.83 5067.01 5651.64 6519.50 7402.26 总资产周转天数 790 726 717 709 701 其他流动资产 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本周转天数 601 563 552 541 536 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 17.4% 17.7% 18.2% 18.3% 18.3% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.5% 13.7% 13.9% 14.0% 14.0% 投资性房地产 109.35 102.04 102.04 102.04 102.04 ROIC 16.8% 17.5% 18.1% 18.3% 18.3% 固定资产 2546.54 2960.19 2989.40 2849.94 2620.42 费用率 在建工程 1311.47 1163.27 835.40 671.47 589.50 销售费用率 13.6% 13.9% 14.7% 14.6% 14.4% 无形资产 515.80 513.14 545.68 557.77 541.41 管理费用率 5.2% 6.8% 6.9% 6.8% 6.9% 其他非流动资产 279.52 208.09 258.64 248.75 238.50 财务费用率 -0.8% -0.2% -0.2% 0.0% 0.0% 资产总额 11508.15 12532.41 13710.54 14810.18 15946.99 三费/营业收入 18.0% 20.5% 21.4% 21.4% 21.2% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付账款 405.79 361.30 384.47 470.14 483.59 资产负债率 22.6% 22.2% 23.9% 23.6% 23.6% 应付票据 400.13 487.13 564.87 584.61 652.68 负债权益比 29.2% 28.5% 31.4% 30.9% 30.9% 其他流动负债 31.84 12.20 9.20 6.20 3.20 流动比率 2.75 2.93 2.93 3.16 3.34 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.02 0.96 1.07 1.16 1.24 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 1331.70 2236.86 — — — 负债总额 2603.94 2783.05 3279.41 3493.22 3763.02 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 股本 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 分红比率 0.58 0.52 0.54 0.55 0.54 留存收益 7476.26 8297.51 9009.64 9895.47 10762.48 股息收益率 2.6% 3.3% 4.4% 4.4% 4.4% 股东权益 8904.21 9749.37 10431.13 11316.96 12183.97 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 2.58 2.87 3.17 3.46 3.72 净利润 1550.16 1721.26 1902.38 2074.88 2234.42 BVPS(元) 14.84 16.25 17.39 18.86 20.31 加:折旧和摊销 208.28 274.23 313.22 318.85 327.84 PE(X) 22.4 15.8 10.8 9.9 9.2 资产减值准备 0.59 28.85 0.59 0.59 0.00 PB(X) 3.9 2.8 2.0 1.8 1.7 公允价值变动损失 -1.34 -7.41 0.00