合同负债表现亮眼，目标任务双过半

买入（维持） 股价（2024年08月29日）118.78元 合同负债表现亮眼，目标任务双过半 公司研究|中报点评五粮液000858.SZ 目标价格132.00元 52周最高价/最低价162.21/112.92元 总股本/流通A股（万股）388,161/388,153 A股市值（百万元）461,057 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入506.5亿元（yoy+11.3%）；实现归母净利润190.6亿元（yoy+11.9%）。单二季度来看，公司实现营业收入158.2亿元（yoy+10.1%），实现归母净利润50.1亿元（yoy+11.5%），业绩稳健。 合同负债亮眼，五粮浓香酒结构升级。分产品，24H1五粮液产品实现收入392.1亿元（yoy+11.4%），其中销量、吨价分别同比+12.1%、-0.6%，销量增速良好，吨 价受1618、低度产品影响略有下滑；系列酒实现收入79.1亿元（yoy+17.8%），销量、吨价分别同比-23.9%、54.7%，五粮浓香酒持续向中高价位产品聚焦导致价增量减。分地区，24H1东部/南部/西部/北部/中部分别实现收入135.5/35.0/167.6/48.4/84.6亿元，分别同比+15.7%/-0.6%/+16.7%/+8.2%/+8.2%， 东部、西部增速较高。24H1末，公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有经销商 760/445/441/355/529家，分别相较23年末+13/-10/-36/+1/-8家；公司在东部/南部 /西部/北部/中部分别拥有专卖店513/299/279/255/403家，分别环比+38/+14/-1/+11/+25家。24H1末，公司合同负债为81.6亿元，同比增长123.6%，环比增长 61.6%。 24Q2毛利率提升，管理费用率微降。24H1综合毛利率为77.4%（yoy+0.6pct），销售/管理费用率分别为10.6%/3.4%，同比变动+1.1pct/-0.4pct；归母净利率为 37.6%（yoy+0.2pct）。24Q2毛利率为75.0%（yoy+1.7pct），销售/管理费用率为 17.3%/4.3%，分别同比+2.0pct/-0.3pct；归母净利率为31.7%（yoy+0.4pct）。 抓动销、稳价格、提费效、转作风，顺利实现目标任务“双过半”。24H1三大主品运营取得新成效。第八代五粮液总体价格稳中有升，动销稳中有增。五粮液1618 和39度，通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长。24H1渠道建设亦打开新局面，持续推进“三店一家”建设，完成634家专卖店的第五代门头升级、639家“五粮浓香·和美万家”集合店建设。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.83 -4.29 -17.44 -22.72 相对表现% -0.76 -0.96 -8.15 -9.2 沪深300% -1.07 -3.33 -9.29 -13.52 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 23年圆满收官，普五批价有望向好2024-05-11 根据半年报，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为8.80、9.95、11.14元（原预测24-26年为8.75、9.88、11.07元）。结合可比公司估值，给予24年15倍PE， 核心大单品提价落地，出厂价迈入千元时代：——五粮液提价点评 2024-02-02 对应目标价132.00元，维持买入评级。 风险提示：经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 普五双节动销向好，Q3业绩增速环比提升2023-10-30 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,969 83,272 92,723 103,739 114,822 同比增长(%) 11.7% 12.6% 11.3% 11.9% 10.7% 营业利润(百万元) 37,174 42,004 47,204 53,328 59,703 同比增长(%) 14.2% 13.0% 12.4% 13.0% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 26,690 30,211 34,174 38,611 43,231 同比增长(%) 14.2% 13.2% 13.1% 13.0% 12.0% 每股收益（元） 6.88 7.78 8.80 9.95 11.14 毛利率(%) 75.4% 75.8% 75.7% 76.0% 76.3% 净利率(%) 36.1% 36.3% 36.9% 37.2% 37.6% 净资产收益率(%) 25.0% 24.8% 23.3% 21.1% 19.3% 市盈率 17.3 15.3 13.5 11.9 10.7 市净率 4.0 3.6 2.8 2.3 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为8.80、9.95、11.14元（原预测24-26年为8.75、9.88、11.07元）。结合可比公司估值，给予24年15倍PE，对应目标价132.00元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1413.30 69.25 79.25 89.96 20.41 17.83 15.71 泸州老窖 000568 115.28 10.97 13.21 15.67 10.51 8.73 7.36 山西汾酒 600809 166.60 10.69 12.95 15.48 15.58 12.87 10.76 古井贡酒 000596 166.59 11.17 13.96 16.97 14.92 11.94 9.81 水井坊 600779 32.79 2.87 3.22 3.66 11.44 10.17 8.96 洋河股份 002304 77.24 7.16 7.88 8.70 10.79 9.80 8.88 酒鬼酒 000799 35.90 1.48 1.75 2.07 24.24 20.51 17.31 调整后平均 15 13 11 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月29日收盘价） 风险提示 经济复苏不及预期风险。若经济复苏不及预期，可能导致商务宴席场景复苏较慢，进而影响普五动销，可能对公司营收、估值造成不利影响。 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，若出厂价上行而终端价下降，经销商盈利情况将显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 92,358 115,456 147,854 182,845 220,706 营业收入 73,969 83,272 92,723 103,739 114,822 应收票据、账款及款项融资 29,060 14,129 13,956 16,030 20,468 营业成本 18,178 20,157 22,532 24,859 27,199 预付账款 136 169 189 211 234 营业税金及附加 10,749 12,532 13,537 15,146 16,764 存货 15,981 17,388 19,436 21,444 23,462 营业费用 6,844 7,796 8,681 9,712 10,750 其他 31 40 44 49 55 管理费用及研发费用 3,304 3,641 4,055 4,536 5,021 流动资产合计 137,566 147,182 181,479 220,579 264,924 财务费用 (2,026) (2,473) (2,896) (3,638) (4,439) 长期股权投资 1,986 2,020 2,020 2,020 2,020 资产、信用减值损失 28 5 14 16 11 固定资产 5,311 5,188 9,417 12,857 15,779 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3,771 5,621 4,744 4,306 4,086 投资净收益 93 58 50 67 58 无形资产 519 2,057 1,936 1,815 1,694 其他 190 332 354 154 129 其他 3,659 3,364 3,360 3,682 3,891 营业利润 37,174 42,004 47,204 53,328 59,703 非流动资产合计 15,246 18,251 21,477 24,681 27,471 营业外收入 39 45 50 50 50 资产总计 152,812 165,433 202,956 245,259 292,394 营业外支出 110 136 90 90 90 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 37,104 41,913 47,164 53,288 59,663 应付票据及应付账款 8,135 9,597 10,727 11,835 12,949 所得税 9,134 10,392 11,508 13,002 14,558 其他 27,624 23,087 23,853 24,763 25,679 净利润 27,970 31,521 35,656 40,286 45,105 流动负债合计 35,759 32,683 34,580 36,599 38,629 少数股东损益 1,280 1,310 1,482 1,675 1,875 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 26,690 30,211 34,174 38,611 43,231 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.88 7.78 8.80 9.95 11.14 其他 366 400 371 370 370 非流动负债合计 366 400 371 370 370 主要财务比率 负债合计 36,125 33,084 34,951 36,969 38,998 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 2,659 2,791 4,273 5,948 7,823 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 11.7% 12.6% 11.3% 11.9% 10.7% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 14.2% 13.0% 12.4% 13.0% 12.0% 留存收益 107,464 122,994 157,168 195,779 239,009 归属于母公司净利润 14.