二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 公司2024年二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长。公司发布 2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同 比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流 量净额8.7亿元（同比+214%）；其中，2024年二季度营收60.5亿元（同 比+19%，环比+22%），归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。 复合肥量增助力二季度盈利提升。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.8亿吨，目前已取得400万吨/年的采矿证；阿居洛呷磷矿及牛牛寨西段磷矿正在办理“探转采”相关手续。 联碱及黄磷毛利率同比下降，部分拖累公司业绩。2024年上半年公司联碱 /黄磷产品毛利率分别为23.4%/13.6%，同比下降2.6/11.3个百分点。2024年上半年，纯碱供需呈双增长趋势，价格重心下移。2024年一季度，除由于春节备货带动黄磷价格上涨外，黄磷供需整体偏松，价格持续走低；二季度由于水电充足，黄磷成本有下降预期，黄磷价格总体仍保持下行状态。黄磷主要原料磷矿石，由于开采品位下降以及下游新领域需求不断增长，近两年价格保持高位。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。投资建议：公司复合肥所需氮元素、磷元素有望逐步实现自给自足，促进盈利能力提高。但考虑到目前公司主营产品供需仍偏宽松，原材料端磷矿石价格较为坚挺，产品黄磷价格重心下移等因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，即预测公司2024-2026 年归母净利润为9.1/11.4/15.0亿元（原2024/2025年预测值为15.9/16.9亿元），对应EPS分别为0.75/0.94/1.24元，对应当前股价PE分别为9.5/7.6/5.8X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,502 21,767 22,740 23,916 25,416 (+/-%) 37.6% 6.2% 4.5% 5.2% 6.3% 归母净利润(百万元) 1492 892 911 1136 1498 (+/-%) 21.1% -40.2% 2.1% 24.7% 31.9% 每股收益（元） 1.24 0.74 0.75 0.94 1.24 EBITMargin 10.4% 5.6% 6.6% 7.4% 8.7% 净资产收益率（ROE） 19.4% 10.8% 10.3% 11.8% 14.2% 市盈率（PE） 5.8 9.7 9.5 7.6 5.8 EV/EBITDA 7.0 10.8 9.7 8.1 6.8 市净率（PB） 1.13 1.05 0.98 0.90 0.82 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·农化制品 证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485 yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价7.17元 总市值/流通市值8659/6332百万元 52周最高价/最低价9.13/6.15元 近3个月日均成交额68.14百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《云图控股（002539.SZ）-营收突破200亿元业绩再创新高，巩 固复合肥及磷化工行业龙头地位》——2023-04-10 云图控股（002539.SZ） 二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 沿复合肥产业链深度开发和市场拓展，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位 公司自成立以来专注于复合肥的研发、生产和销售，并沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展。经过多年持续的资源整合、产能建设和市场拓展，目前已建成了从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了新能源动力电池正极材料的前驱体磷酸铁。公司主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、联碱产品（纯碱和氯化铵）、黄磷、磷酸铁等。其中，复合肥业务方面，公司拥有复合肥年产能720万吨，产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥、生物菌肥等全线产品，满足不同土壤、不同作物以及不同生长期的营养需求；联碱业务方面，公司拥有纯碱（轻碱和重碱）、氯化铵年产能60万双 吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，盐矿资源储量约2.5亿吨；磷化工方面，公 司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨， 磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、砂岩矿资源储量约1957.7万吨。新能源材料方面，公司磷酸铁年产能5万吨，配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸），自产精制磷酸全面代替外购，磷酸铁成本护城河较高。 公司2024年二季度净利同环比提升，主营产品复合肥销量增长。公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入110.1亿元（同比+2%），归母净利润4.5亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流量净额8.7亿元（同比+214%）； 其中，2024年二季度营收60.5亿元（同比+19%，环比+22%），归母净利润2.4亿元（同比+53%，环比+13%）,毛利率为11.3%（同比+1.6pct，环比+1.7pct），净利率为4.1%（同比+1.0pct，环比-0.3pct）；期间费用率5.7%（同比-1.1pct，环比-0.5pct）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。 图1：云图控股营业收入及增速图2：云图控股归母净利润及增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 复合肥量增助力二季度盈利提升。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收 59.4亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。 公司持续提升氮肥、磷肥自供能力，复合肥盈利空间有望继续提升。原材料自供方面，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，主体工程进入实质性阶段，项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.8亿吨，目前已取得400万吨/年的采矿证；阿居洛呷磷矿及牛牛寨西段磷矿正在办理“探转采”相关手续。另外，公司正在筹备沙沱砂岩矿开采工程，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 联碱及黄磷毛利率同比下降，部分拖累公司业绩。2024年上半年公司联碱/黄磷产品毛利率分别为23.4%/13.6%，同比下降2.6/11.3个百分点。2024年上半年，纯碱供需呈双增长趋势，价格重心下移。2024年一季度，除由于春节备货带动黄磷价格上涨外，黄磷供需整体偏松，价格持续走低；二季度由于水电充足，黄磷成本有下降预期，黄磷价格总体仍保持下行状态。黄磷主要原料磷矿石，由于开采品位下降以及下游新领域需求不断增长，近两年价格保持高位，磷矿石价格在900元/吨左右的高位区间已超两年时间。 我们的盈利预测基于以下假设条件： 复合肥板块：公司积极推广新型复合肥，新型复合肥销售比例的提高有助于改善复合肥总体毛利水平，未来随着上游氮肥、磷肥布局的完善，公司复合肥板块毛利有望保持稳步增长。同时由于公司下游销售渠道较为完备，公司复合肥销量有望稳定增长。 联碱板块：由于天然碱产能逐步释放，纯碱价格中枢预计下移，但联碱工艺较氨碱工艺仍具备优势，且公司联碱业务为是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，联碱板块有望维持满产满销。 磷化工板块：2024年由于黄磷价格下跌，拖累磷化工板块业绩，公司是我国黄磷行业主要供应商之一，也是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，市场竞争力处于全国前列。明后年磷化工产品价格有望回归合理区间，带动磷化工板块业绩回升。 贸易板块：公司贸易板块业务主要为与主营业务相关的氮、磷、钾等化肥贸易，主要目的为保证公司原材料供应，平衡淡旺季波动，预期该板块维持稳定。 其余产品：公司产业链较为复杂，除上述主要产品外还生产磷酸一铵、品种盐、工业盐、硝酸钠、亚硝酸钠、磷酸铁等产品。我们预期磷酸一铵及磷酸铁未来价格稳中有升，从而提升该板块毛利率。 表1：云图控股业务拆分（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营收6227 9331 8760 11500 12500 14000 复合肥成本4954 7836 7592 9775 10500 11480 毛利率（%）20.43 16.02 13.33 15.00 16.00 18.00 营收1144 1440 1416 1350 1050 1050 联碱成本967 1096 1045 1053 819 819 毛利率（%）15.48 23.93 26.20 22.00 22.00 22.00 营收1534 1900 1443 1250 1440 1440 磷化工成本921 1108 1136 1100 1210 1210 毛利率（%）39.97 41.69 21.28 12.00 16.00 16.00 贸易营收2831 4517 7066 6000 6000 6000 成本 2614 4422 6995 5820 5820 5820 毛利率（%） 7.67 2.12 1.01 3.00 3.00 3.00 营收 3162 3313 3082 2640 2926 2926 其余产品 成本 2900 2919 2783 2297 2549 2549 毛利率（%） 8.27 11.89 9.70 12.98 12.89 12.89 总营收 14898 20502 21767 22740 23916 25416 合计 总成本 12357 17380 19551 20045 20897 21877 毛利率（%） 17.06 15.23 10.18 11.85 12.62 13.92 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 投资建议：公司复合肥所需氮元素、磷元素有望逐步实现自给自足，促进盈利能力提高。但考虑到目前公司主营产品供需仍偏宽松，原材料端磷矿石价格较为坚挺，产品黄磷价格重心下移等因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增 2026