2024年中报点评：上半年产销双增，盈利能力同比提升

2024年8月30日 公司研究 上半年产销双增，盈利能力同比提升 ——博汇纸业（600966.SH）2024年中报点评 中性（维持） 当前价：4.17元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)13.37 总市值(亿元)：55.75 一年最低/最高(元)：4.04/7.13近3月换手率：43.31% 股价相对走势 10% -2% -13% -25% -36% 08/2311/2303/2406/24 博汇纸业沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 0.09 -17.48 -21.33 绝对 -3.25 -26.77 -34.85 资料来源：Wind 相关研报二季度盈利能力环比改善，但行业新增产能仍在投放——博汇纸业（600966.SH）2023年中报点评（2023-09-03） 要点 事件： 公司发布2024年中报，实现营收/归母净利润分别为92.6/1.3亿元，同比+7.0%/扭亏为盈。2Q2024营收为48.6亿元，同比+8.2%，归母净利润为3052万元，同比扭亏为盈。 点评： 上半年白卡内需相对平稳，出口增长较快，公司产销实现双增：1H2024，国内社会消费品零售总额实现同比增长3.7%，其中餐饮服务行业同比增长7.9%，拉动白卡纸在食品包装领域的需求持续增长；出口端整体市场较为活跃，根据中国海关数据，1H2024国内白纸板出口同比增长26.6%。1H2024，公司共生产机制纸216.39万吨，同比增长9%，销售机制纸216.05万吨，同比增长11%。 公司持续推动差异化产品产量爬坡，产品矩阵不断丰富。2024年2月1日，公司无菌液包纸订单首次正式上线生产，打开国际牛底液包市场；江苏基地加大开发药包类白卡纸研发，在满足药包基本的烧码、挺度等技术要求的同时，向高速药包机适用场景提升品质，江苏基地还不断加大高松、特高松产品的生产推广。 木浆库存成本+能源价格下降，上半年盈利能力有所提升：1H2024，公司毛利率为11.2%，同比+6.9pcts；1H2024，中国阔叶浆吨均价为5427元，同比+382元，白卡纸吨均价为4588元，同比-206元，动力煤吨均价同比-148元。我们认为上半年公司毛利率的提升主要原因系公司的木浆库存成本降低、以及能源价格下降所致。 2Q毛利率为9.3%，同比-3.3pcts，环比-4.0pcts。由于二季度白卡纸价格下滑，与此同时，木浆库存成本上行，因此二季度毛利率环比有所下滑。根据卓创资讯，1Q/2Q2024，中国阔叶浆的吨均价分别是5184/5667元，2Q吨浆均价环比上涨483元；1Q/2Q2024白卡纸的单吨均价分别为4762/4417元，2Q单吨均价环比下降345元。 1H2024，公司的期间费用率为9.5%，同比-1.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.3%/3.4%/1.9%，分别同比持平/持平/持平/-1.3pcts。其中，财务费用率降低的主要原因系1H2024汇兑损失减少所致。2Q2024期间费用率为8.7%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.2%/2.9%/ 1.7%，同比+0.1/+0.5/-1.1/-1.3pcts。 白卡市场竞争激烈，维持“中性”评级：考虑到国内白卡纸新增产能仍在大量投放中，市场竞争愈加激烈，我们将公司2024-2025年的归母净利润预测分别下调至3.12/4.01亿元（下调7.7%/45.3%），并新增2026年归母净利润预测为6.57亿元，对应EPS分别为0.23/0.30/0.49元，当前股价对应24-26年PE分别为18/14/8倍公司系国内白卡纸龙头，持续推动差异化产品产量爬坡，产品线不断丰富，维持“中性”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，白卡纸出口降幅超预期，人民币贬值幅度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 18,362 18,693 20,103 22,407 25,262 营业收入增长率 12.81% 1.80% 7.54% 11.46% 12.74% 净利润（百万元） 228 182 312 401 657 净利润增长率 -86.63% -20.27% 71.81% 28.46% 63.83% EPS（元） 0.17 0.14 0.23 0.30 0.49 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.50% 2.73% 4.50% 5.49% 8.29% P/E 24 31 18 14 8 P/B 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,362 18,693 20,103 22,407 25,262 营业成本 16,223 16,668 17,888 19,946 22,213 折旧和摊销 766 703 929 990 1,065 税金及附加 86 68 96 108 121 销售费用 125 180 201 224 253 管理费用 556 558 583 672 758 研发费用 743 718 643 717 808 财务费用 321 447 344 275 309 投资收益 -54 -29 -29 -5 -5 营业利润 229 255 383 507 849 利润总额 225 219 347 535 877 所得税 -3 37 35 134 219 净利润 228 182 312 401 657 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 228 182 312 401 657 EPS(元) 0.17 0.14 0.23 0.30 0.49 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 180 2,119 2,258 1,331 2,399 净利润 228 182 312 401 657 折旧摊销 766 703 929 990 1,065 净营运资金增加 1,410 -564 -324 663 38 其他 -2,225 1,798 1,341 -723 638 投资活动产生现金流 -1,458 -272 -1,041 -1,530 -2,305 净资本支出 -1,501 -275 -900 -1,200 -2,000 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 43 3 -141 -330 -305 融资活动现金流 1,189 -1,280 -1,830 521 306 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,483 -174 -1,447 827 655 无息负债变化 1,131 -580 1,636 0 1,005 净现金流 -65 561 -613 323 400 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 11.6% 10.8% 11.0% 11.0% 12.1% EBITDA率 8.0% 7.7% 8.5% 8.0% 8.9% EBIT率 3.6% 3.8% 3.9% 3.6% 4.7% 税前净利润率 1.2% 1.2% 1.7% 2.4% 3.5% 归母净利润率 1.2% 1.0% 1.6% 1.8% 2.6% ROA 1.0% 0.8% 1.4% 1.7% 2.5% ROE（摊薄） 3.5% 2.7% 4.5% 5.5% 8.3% 经营性ROIC 4.6% 4.3% 5.3% 4.2% 5.6% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 71% 70% 69% 69% 70% 流动比率 0.66 0.65 0.69 0.69 0.69 速动比率 0.37 0.46 0.41 0.44 0.43 归母权益/有息债务 0.79 0.82 1.04 0.98 0.98 有形资产/有息债务 2.68 2.66 3.29 3.03 3.01 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 22,779 22,176 22,638 23,835 26,112 货币资金 2,456 3,427 2,814 3,137 3,537 交易性金融资产 41 37 56 56 56 应收账款 849 1,047 877 958 1,070 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 289 143 261 448 505 存货 3,728 2,496 3,558 3,570 3,978 其他流动资产 1,054 867 867 867 867 流动资产合计 8,635 8,284 8,953 9,615 10,657 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 10,059 10,875 10,636 10,388 10,307 在建工程 3,001 2,059 1,807 1,775 2,119 无形资产 314 324 713 1,095 1,568 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 290 140 140 140 140 非流动资产合计 14,144 13,891 13,685 14,220 15,455 总负债 16,261 15,507 15,696 16,523 18,183 短期借款 4,899 4,829 4,795 5,623 6,278 应付账款 3,630 2,944 4,114 3,590 3,998 应付票据 2,609 2,554 3,041 3,391 3,776 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 66 66 108 177 263 流动负债合计 13,136 12,716 13,052 13,879 15,539 长期借款 2,214 1,754 1,754 1,754 1,754 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 24 41 41 41 41 非流动负债合计 3,124 2,791 2,644 2,644 2,644 股东权益 6,518 6,669 6,942 7,312 7,929 股本 1,337 1,337 1,337 1,337 1,337 公积金 1,605 1,736 1,767 1,807 1,873 未分配利润 4,572 4,601 4,843 5,173 5,724 归属母公司权益 6,518 6,669 6,942 7,312 7,929 少数股东权益 0 0 0 0 0 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 0.68% 0.96% 1.00% 1.00% 1.00% 管理费用率 3.03% 2.98% 2.90% 3.00% 3.00% 财务费用率 1.75% 2.39% 1.71% 1.23% 1.22% 研发费用率 4.05% 3.84% 3.20% 3.20% 3.20% 所得税率 -1% 17% 10% 25% 25% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.02 0.03 0.02 0.03 0.05 每股经营现金流 0.13 1.58 1.69 1.00 1.79 每股净资产 4.88 4.99 5.19 5.47 5.93 每股销售收入 13.74 13.98 15.04 16.76 18.90 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E PE 24 31 18 14 8 PB 0.9 0.8