公司点评：需求短时承压奶油业务高速增长

8月29日公司发布半年报，24H1实现营收17.81亿元，同比+8.88%； 实现归母净利润1.35亿元，同比+25.03%；实现扣非归母净利润 1.25亿元，同比+20.66%。24Q2实现营收8.65亿元，同比+2.80%； 归母净利润0.59亿元，同比+0.30%；扣非归母净利润0.57亿元，同比+3.50%。 奶油产品高速增长，冷冻烘焙业务保持平稳。1）分品类来看：24H1冷冻烘焙/奶油/酱料/水果制品/其他烘焙原料分别实现营业收入10.61/4.33/1.04/0.77/0.92亿元，分别实现同比 -0.15%/+82.74%/-2.88%/-14.06%/-28.86%，冷冻烘焙业务收入持 平略降，24H1稀奶油实现销售收入超2亿元，奶油板块受益于新品推广实现高速增长。2）分渠道：24H1经销/直销分别实现收入9.67/7.95亿元，同比+10.45%/+7.19%。分渠道来看，流通渠道受 人民币(元)成交金额(百万元) 益稀奶油增长实现同比增长接近15%；商超渠道由于产品上架周期 调整，同比出现个位数下滑；餐饮、茶饮与新零售等渠道积极扩展客户，同比增长接近25%。 原材料成本上升压制毛利，盈利能力短期承压。24H1/24Q2毛利率 分别为32.60%/32.61%，同比-0.29/-1.09pct，毛利率的波动与原材料成本与产品销售结构相关，随着公司新产品的推出，中长期毛利水平有望修复。费用率方面，公司24H1/24Q2销售费用率为12.06%/12.02%，同比+0.13/+0.05pct；24H1/24Q2管理费率为 10.86%/11.64%，同比-0.88/-0.81pct；研发费率为3.85%/4.17%，同比-0.34/-0.51pct；财务费率为0.21%/0.22%，同比 +0.03/+0.09pct；销售费用率的增加主要系公司加大产品推广力度，整体费用端相对稳定。公司24H1/24Q2归母净利率分别为7.59%/6.76%，同比+0.97/-0.17pct. 76.00 67.00 58.00 49.00 40.00 31.00 22.00 230830 231130 240229 240531 成交金额立高食品沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 下游需求偏弱的背景下，公司冷冻烘焙产品短时需求承压，公司通过产品多元化促进增长；利润方面随着公司内控的优化与产品结构的改善，利润率有望逐步改善。预计公司24-26年实现收入38.53/42.86/47.28亿元，同比+10%/11%/10%，实现归母净利润 2.6/3.1/3.5亿元，同比+262%/29%/12%，对应PE为15/12/11X，维持“买入”评级。 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,817 2,911 3,499 3,853 4,286 4,728 货币资金 784 532 1,061 893 923 831 增长率 3.3% 20.2% 10.1% 11.2% 10.3% 应收款项 209 276 277 253 282 311 主营业务成本 -1,834 -1,986 -2,401 -2,657 -2,925 -3,215 存货 282 312 262 328 361 396 %销售收入 65.1% 68.2% 68.6% 69.0% 68.3% 68.0% 其他流动资产 58 79 377 382 385 388 毛利 983 925 1,098 1,196 1,361 1,513 流动资产 1,333 1,199 1,977 1,856 1,950 1,926 %销售收入 34.9% 31.8% 31.4% 31.1% 31.8% 32.0% %总资产 52.6% 42.0% 50.2% 46.5% 46.1% 42.8% 营业税金及附加 -18 -25 -31 -34 -36 -40 长期投资 0 0 42 42 42 42 %销售收入 0.6% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 838 1,180 1,368 1,545 1,601 1,812 销售费用 -365 -347 -474 -428 -484 -534 %总资产 33.1% 41.3% 34.7% 38.7% 37.9% 40.3% %销售收入 12.9% 11.9% 13.5% 11.1% 11.3% 11.3% 无形资产 191 327 361 499 586 672 管理费用 -173 -248 -334 -249 -279 -307 非流动资产 1,200 1,656 1,963 2,136 2,276 2,572 %销售收入 6.2% 8.5% 9.6% 6.5% 6.5% 6.5% %总资产 47.4% 58.0% 49.8% 53.5% 53.9% 57.2% 研发费用 -82 -122 -148 -135 -150 -174 资产总计 2,533 2,855 3,940 3,993 4,227 4,498 %销售收入 2.9% 4.2% 4.2% 3.5% 3.5% 3.7% 短期借款 15 99 100 0 0 11 息税前利润（EBIT） 345 182 111 351 411 457 应付款项 271 407 325 368 406 446 %销售收入 12.2% 6.3% 3.2% 9.1% 9.6% 9.7% 其他流动负债 197 169 147 134 150 166 财务费用 3 8 -12 -24 -22 -22 流动负债 483 675 571 502 556 623 %销售收入 -0.1% -0.3% 0.3% 0.6% 0.5% 0.5% 长期贷款 0 0 88 88 88 88 资产减值损失 -13 -28 -31 0 0 0 其他长期负债 65 52 794 759 751 745 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 547 727 1,453 1,349 1,394 1,455 投资收益 0 0 2 0 0 0 普通股股东权益 1,986 2,120 2,472 2,629 2,818 3,028 %税前利润 0.0% 0.0% 1.8% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 169 169 169 169 169 169 营业利润 356 178 98 327 389 435 未分配利润 575 610 595 753 942 1,152 营业利润率 12.6% 6.1% 2.8% 8.5% 9.1% 9.2% 少数股东权益 0 8 15 15 15 15 营业外收支 -3 -2 -8 0 0 0 负债股东权益合计 2,533 2,855 3,940 3,993 4,227 4,498 税前利润利润率 35312.5% 176 6.0% 902.6% 327 8.5% 389 9.1% 435 9.2% 比率分析 所得税 -70 -32 -19 -63 -75 -84 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 19.8% 18.3% 21.3% 19.3% 19.3% 19.3% 每股指标 净利润 283 144 71 264 314 351 每股收益 1.672 0.849 0.431 1.560 1.855 2.071 少数股东损益 0 0 -2 0 0 0 每股净资产 11.725 12.520 14.596 15.526 16.638 17.881 归属于母公司的净利润 283 144 73 264 314 351 每股经营现金净流 1.721 2.024 1.799 2.874 2.976 3.449 净利率 10.0% 4.9% 2.1% 6.9% 7.3% 7.4% 每股股利 0.500 0.500 0.000 0.624 0.742 0.828 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.26% 6.78% 2.95% 10.05% 11.15% 11.58% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.18% 5.04% 1.85% 6.62% 7.43% 7.80% 净利润 283 144 71 264 314 351 投入资本收益率 13.83% 6.69% 2.56% 8.19% 9.09% 9.53% 少数股东损益 0 0 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 87 136 179 138 160 204 主营业务收入增长率 55.66% 3.32% 20.22% 10.12% 11.23% 10.32% 非经营收益 -9 -13 2 101 41 41 EBIT增长率 20.08% -47.11% -39.01% 215.40% 17.09% 11.18% 营运资金变动 -70 76 52 -16 -11 -12 净利润增长率 21.98% -49.22% -49.21% 261.79% 18.87% 11.68% 经营活动现金净流 291 343 305 487 504 584 总资产增长率 159.85% 12.71% 38.00% 1.35% 5.86% 6.42% 资本开支 -714 -578 -373 -386 -300 -500 资产管理能力 投资 0 0 -35 0 0 0 应收账款周转天数 20.3 29.2 25.2 23.0 23.0 23.0 其他 2 0 -299 0 0 0 存货周转天数 42.0 54.6 43.6 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -712 -579 -708 -386 -300 -500 应付账款周转天数 37.4 53.8 46.6 43.0 43.0 43.0 股权募资 1,105 8 950 0 0 0 固定资产周转天数 68.0 99.6 111.1 98.7 102.0 116.5 债权募资 0 85 86 -107 0 11 偿债能力 其他 -104 -111 -107 -151 -166 -181 净负债/股东权益 -38.74% -20.36% -16.00% -12.48% -12.70% -8.45% 筹资活动现金净流 1,000 -18 929 -257 -166 -170 EBIT利息保障倍数 -103.2 -22.4 9.4 14.9 18.8 20.4 现金净流量 580 -254 526 -156 38 -86 资产负债率 21.60% 25.46% 36.88% 33.77% 32.98% 32.34% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 1 2 7 13 67 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 1 6 8 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.00 1.33 1.46 1.38 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-10-28 买入 78.33 N/A 2 2023-04-28 买入 96.50 N/A 3 2023-08-30 买入 61.82 N/A 4 2023-10-26