第二季度销量同比下滑，成本下行助盈利能力改善

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 青岛啤酒公布2024年半年度业绩，2024年上半年公司实现营业总收入 200.68亿元，同比-7.06%；实现归母净利润36.42亿元，同比+6.31%；实现扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。第二季度实现营业总收入99.18亿元，同比-8.89%；实现归母净利润20.44亿元，同比+3.55%；实现扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。 第二季度销量下滑，青岛主品牌销量占比小幅下降拖累产品结构。第二季度公司收入同比-8.9%，拆分量价来看，销量同比-8.1%，千升酒收入同比-0.9%。销量下滑主要系受消费需求走弱、不利天气及去年同期高基数影响；千升酒收入下滑，主因第二季度吨价水平更高的青岛主品牌的销量同比-8.7%，主品牌销量下滑幅度大于平均，拖累产品结构表现，预计此与消费力偏弱、现饮场景缺失、公司主动缩减经典以下类经典产品有关。第二季度青岛主品牌销量占比52.7%，同比-0.4pct；其他品牌销量占比47.3%，同比+0.4pct。成本下行、费用控制良好，第二季度盈利能力延续改善。第二季度毛利率42.8%，同比+2.7pct，主因今年大麦及包材成本回落，第二季度千升酒成本同比 -5.4%。环比看，第二季度千升酒成本同比降幅较第一季度扩大，主因1）中低端产品占比略有扩大；2）前期高价原材料使用完毕，第二季度原材料成本环比进一步下行。第二季度销售费用率同比+0.4pct，其他费用率同比变化较小，整体费用控制能力依然较强。第二季度归母净利率同比+2.5pct，扣非归母净利率同比+2.0pct，盈利能力延续改善趋势。 积极应对需求变化，重视长期增长质量。当前整体消费需求仍然偏弱，餐饮、夜场等消费场景缺失给啤酒企业的高端化进程造成一定的阻力，公司也在产品及渠道策略上积极应对。一方面，公司继续依然坚持对于重点单品经典、纯生、白啤的推广；另一方面今年公司加快培育精品原浆、水晶纯生高端产品，推出新鲜直送模式，上半年销量持续增长。此外，今年公司更加关注增长质量，严格控制渠道库存，终端产品新鲜度有所提升，有助于中长期品牌形象的提升以及渠道优势的巩固。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 盈利预测与投资建议：考虑到当前环境下需求仍有压力，我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入326.1/326.9/328.7亿元（前预测值347.1/358.9/372.2亿元）；实现归母净利润45.5/48.3/50.6亿元（前预测值49.2/56.4/62.7亿元）；当前股价对应PE分别为17/16/16倍。中长期视角下，公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，对中长期业绩增长仍有较强支撑，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 32,605 32,693 32,867 (+/-%) 6.6% 5.5% -3.9% 0.3% 0.5% 归母净利润(百万元) 3711 4268 4550 4830 5062 (+/-%) 17.6% 15.0% 6.6% 6.1% 4.8% 每股收益（元） 2.72 3.13 3.34 3.54 3.71 EBITMargin 11.6% 13.0% 14.7% 15.7% 16.4% 净资产收益率（ROE） 14.6% 15.5% 14.6% 14.6% 14.4% 市盈率（PE） 21.3 18.5 17.4 16.4 15.6 EV/EBITDA 21.6 18.2 16.4 15.3 14.5 市净率（PB） 3.10 2.88 2.54 2.39 2.25 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·非白酒 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑 021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价57.90元 总市值/流通市值78987/78981百万元 52周最高价/最低价95.46/56.36元 近3个月日均成交额415.29百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《青岛啤酒（600600.SH）-积极备战销售旺季，下半年销量改善可期》——2024-07-01 《青岛啤酒（600600.SH）-高基数压制销量增速，成本下行红利释放》——2024-05-05 《青岛啤酒（600600.SH）-结构升级韧性凸显，基础分红比例提升》——2024-03-27 《青岛啤酒（600600.SH）-2023年三季报点评：三季度结构优化提速，盈利能力继续强化》——2023-10-30 《青岛啤酒（600600.SH）-经营韧性凸显，高端化稳步推进》— —2023-03-24 青岛啤酒（600600.SH） 第二季度销量同比下滑，成本下行助盈利能力改善 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 青岛啤酒公布2024年半年度业绩，2024年上半年公司实现营业总收入200.68亿元， 同比-7.06%；实现归母净利润36.42亿元，同比+6.31%；实现扣非归母净利润34.27 亿元，同比+6.15%。第二季度实现营业总收入99.18亿元，同比-8.89%；实现归母净 利润20.44亿元，同比+3.55%；实现扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。 第二季度销量下滑，青岛主品牌销量占比小幅下降拖累产品结构。第二季度公司收入同比-8.9%，拆分量价来看，销量同比-8.1%，千升酒收入同比-0.9%。销量下滑主要系受消费需求走弱、不利天气及去年同期高基数影响；千升酒收入下滑，主因第二季度吨价水平更高的青岛主品牌的销量同比-8.7%，主品牌销量下滑幅度大于平均，拖累产品结构表现，预计此与消费力偏弱、现饮场景缺失、公司主动缩减经典以下类经典产品有关。第二季度青岛主品牌销量占比52.7%，同比-0.4pct；其他品牌销量占比47.3%，同比+0.4pct。累计看，上半年收入同比-7.1%，销量同比-7.8%，千升酒收入同比+0.8%。得益于第一季度产品结构升级进展良好，上半年均价同比仍有提升。 成本下行、费用控制良好，第二季度盈利能力延续改善。第二季度毛利率42.8%，同比+2.7pct，主因今年大麦及包材成本回落，第二季度千升酒成本同比-5.4%。环比看，第二季度千升酒成本同比降幅较第一季度扩大，主因1）中低端产品占比略有扩大；2）前期高价原材料使用完毕，第二季度原材料成本环比进一步下行。第二季度销售费用率同比+0.4pct，其他费用率同比变化较小，整体费用控制能力依然较强。第二季度其他收益同比增幅超1亿元，预计系政府补助增加所致。第二季度归母净利率同比 +2.5pct，扣非归母净利率同比+2.0pct，盈利能力延续改善趋势。 积极应对需求变化、重视长期增长质量。当前整体消费需求仍然偏弱，餐饮、夜场等消费场景缺失给啤酒企业的高端化进程造成一定的阻力，但消费者对于高品质、优体验的啤酒消费需求仍然存在，公司也在产品及渠道策略上积极应对。一方面，公司继续依然坚持对于重点单品经典、纯生、白啤的推广，目前白啤在部分区域的铺市反馈良好，成长性较强；另一方面今年公司加快培育精品原浆、水晶纯生高端产品，推出新鲜直送模式，上半年销量持续增长。此外，今年公司更加关注增长质量，严格控制渠道库存，终端产品新鲜度有所提升，有助于中长期品牌形象的提升以及渠道优势的巩固。 盈利预测与投资建议：考虑到当前环境下需求仍有压力，我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入326.1/326.9/328.7亿元（前预测值 347.1/358.9/372.2亿元），同比-3.9%/+0.3%/+0.5%；实现归母净利润45.5/48.3/50.6亿元（前预测值49.2/56.4/62.7亿元），同比+6.6%/+6.1%/+4.8%；EPS分别为3.34/3.54/3.71元；当前股价对应PE分别为17/16/16倍。中长期视角下，公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，对中长期业绩增长仍有较强支撑，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。 表1：盈利预测调整表 原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度 项目 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34,708 35,888 37,218 32,605 32,693 32,867 -2,103 -3,195 -4,351 收入同比增速% 2.3% 3.4% 3.7% -3.9% 0.3% 0.5% -6.2% -3.1% -3.2% 毛利率% 41.3% 42.8% 43.9% 40.7% 41.3% 41.7% -0.6% -1.5% -2.3% 销售费用率% 14.2% 13.9% 13.6% 14.2% 13.9% 13.6% -0.1% 0.0% 0.0% 归母净利率% 14.2% 15.7% 16.9% 14.0% 14.8% 15.4% -0.2% -0.9% -1.5% 归母净利润（百万元） 4,919 5,636 6,274 4,550 4,830 5,062 -369 -806 -1,212 归母净利润同比增速% 15.3% 14.6% 11.3% 6.6% 6.1% 4.8% -8.6% -8.4% -6.5% EPS（元） 3.61 4.13 4.60 3.34 3.54 3.71 -0.27 -0.59 -0.89 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表（2024年8月29日） EPS PE 总市值 投资评级 代码 公司简称 PE-TTM 股价 2024E 2025E 2024E 2025E 亿元 600600.SH 青岛啤酒 17.9 57.90 3.34 3.54 17.4 16.4 790 优于大市 0291.HK 华润啤酒 13.4 21.49 1.88 2.18 11.4 9.8 697 优于大市 600132.SH 重庆啤酒 19.2 54.33 2.87 3.07 18.9 17.7 263 优于大市 000729.SZ 燕京啤酒 30.4 9.60 0.36 0.45 26.7 21.4 271 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 图1：单季度营业收入及增速图2：单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：单季度毛利率变化图4：单季度归母净利润率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 17855 19282 21808 23787 26155 营业收入 32172 33937 32605 32693 32867 应收款项 124 100 125 125 126 营业成本 20318 20817 19325 1