海外半钢胎供不应求，上半年归母净利润同比增长78%

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·财报点评 第二季度归母净利润5.7亿元再创历史新高，业绩符合预期。2024年上半年公司营收41.1亿元（同比+16.2%），归母净利润10.8亿元（同比+77.7%）毛利率33.2%（同比+10.8pcts），净利率26.2%（同比+9.1pcts）。其中第二季度公司营收20.0亿元（同比+6.2%，环比-5.7%），归母净利润5.7亿元（同比+61.1%，环比+13.9%），单季度毛利率35.3%（同比+12.8pcts，环比+4.0pcts），净利率28.8%（同比+9.8pcts，环比+4.9pcts），收入下滑主要由于公司全钢胎销量降低，利润增长主要受益于海外半钢胎需求旺盛。 海外半钢胎供不应求，全钢胎需求偏弱产销环比下滑。2024年上半年公司海外销售收入36.6亿元，占比89.1%，国产品牌半钢胎具备高性价比的竞争优势，海外市场需求量延续上涨态势；全钢胎由于海外市场库存相对充足，加之客户海运成本压力等因素，需求偏弱。2024年第二季度公司轮胎产量801.1万条（同比+10.5%，环比-0.8%），其中半钢胎产量785.6万条（同比+10.9%， 环比+1.5%），全钢胎产量15.5万条（同比-6.6%，环比-53.8%）；轮胎销 售749.0万条（同比+5.4%，环比-1.5%），其中半钢胎销量733.2万条（同 比+5.6%，环比+0.7%），全钢胎销量15.8万条（同比-3.8%，环比-51.6%） 公司国际品牌竞争力日益增强，加速推进海外基地布局。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。公司摩洛哥工厂正按计划稳步推进中，全力争取2024年四季度投产运行；稳步 推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，项目已 经获得环评许可，有望在2025-2026年逐步建成投产。 公司制定了“833plus”战略规划，中期分红回馈股东。公司计划用10年左 右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、 非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和 3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司拟向全 体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），共计派发2.2亿元（含税），分红率约20%。 风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销税不确定性等。 投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年公司归母净利润为19.6/22.8/26.7亿元，同比增速分别为43.2%/16.3%/17.2%，摊薄EPS分别为1.91/2.22/2.60元，当前股价对应PE分别为12.1/10.4/8.9x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,292 7,842 9,464 11,019 12,803 (+/-%) 21.5% 24.6% 20.7% 16.4% 16.2% 净利润(百万元) 801 1369 1960 2281 2672 (+/-%) 6.3% 70.9% 43.2% 16.3% 17.2% 每股收益（元） 1.23 1.84 1.91 2.22 2.60 EBITMargin 13.3% 18.2% 22.5% 21.8% 22.0% 净资产收益率（ROE） 10.5% 11.6% 14.7% 15.0% 15.4% 市盈率（PE） 18.7 12.5 12.1 10.4 8.9 EV/EBITDA 14.9 11.1 10.0 8.9 7.7 市净率（PB） 1.96 1.45 1.78 1.56 1.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 基础化工·橡胶 证券分析师：杨林证券分析师：薛聪 010-88005379010-88005107 yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价23.05元 总市值/流通市值23722/16112百万元 52周最高价/最低价35.21/20.70元 近3个月日均成交额272.03百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《森麒麟（002984.SZ）-毛利率提升至31.3%，摩洛哥项目有望年内落地》——2024-04-19 《森麒麟（002984.SZ）-2023年业绩符合预期，海外基地建设快速推进》——2024-03-01 《森麒麟（002984.SZ）-Q3营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目》——2023-10-25 《森麒麟（002984.SZ）-23H1业绩大幅提升，看好远期成长空间》 ——2023-08-31 《森麒麟（002984.SZ）-反倾销初裁税率大幅下降，盈利空间有望打开》——2023-08-18 森麒麟（002984.SZ） 海外半钢胎供不应求，上半年归母净利润同比增长78% 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 第二季度归母净利润5.7亿元再创历史新高，业绩符合预期。2024年上半年公司营收 41.1亿元（同比+16.2%），归母净利润10.8亿元（同比+77.7%），毛利率33.2%（同比+10.8pcts），净利率26.2%（同比+9.1pcts）。其中第二季度公司营收20.0亿元 （同比+6.2%，环比-5.7%），归母净利润5.7亿元（同比+61.1%，环比+13.9%），单季度毛利率35.3%（同比+12.8pcts，环比+4.0pcts），净利率28.8%（同比+9.8pcts，环比+4.9pcts），收入下滑主要由于公司全钢胎销量降低，利润增长主要受益于海外半钢胎需求旺盛。 图1：森麒麟营业收入及增速图2：森麒麟归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：森麒麟毛利率与净利率图4：森麒麟费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外半钢胎供不应求，全钢胎需求偏弱产销环比下滑。2024年上半年公司海外销售收入36.6亿元，占比89.1%，国产品牌半钢胎具备高性价比的竞争优势，海外市场需求量延续上涨态势；全钢胎由于海外市场库存相对充足，加之客户海运成本压力等因素，需求偏弱。2024年第二季度公司轮胎产量801.1万条（同比+10.5%，环比-0.8%），其中半钢胎产量785.6万条（同比+10.9%，环比+1.5%），全钢胎产量15.5万条（同 比-6.6%，环比-53.8%）；轮胎销售749.0万条（同比+5.4%，环比-1.5%），其中半钢 胎销量733.2万条（同比+5.6%，环比+0.7%），全钢胎销量15.8万条（同比-3.8%，环比-51.6%）。 图5：森麒麟半钢胎产量及销量（万条）图6：森麒麟全钢胎产量及销量（万条） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司国际品牌竞争力日益增强，加速推进海外基地布局。2023年，公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。公司摩洛哥工厂正按计划稳步推进中，全力争取2024年四季度投产运行；稳步推进“西班牙年产 1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，项目已经获得环评许可，有望在 2025-2026年逐步建成投产。 公司制定了“833plus”战略规划，中期分红回馈股东。公司计划用10年左右时间 在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美 各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.1元（含税），共计派发2.2亿元（含税），分红率约20%。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。 维持盈利预测，预计公司2024-2026年公司归母净利润为19.6/22.8/26.7亿元，同比增速分别为43.2%/16.3%/17.2%，摊薄EPS分别为1.91/2.22/2.60元，当前股价对应PE分别为12.1/10.4/8.9x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价EPS PE PB 代码 名称 评级 （元） 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 002984.SZ 森麒麟 优于大市 23.05 1.84 1.91 2.22 15.7 12.1 10.4 2.1 601058.SH 赛轮轮胎 无评级 12.80 0.99 1.30 1.51 11.9 9.8 8.5 2.4 601966.SH 玲珑轮胎 无评级 16.31 0.94 1.52 1.85 20.4 10.8 8.8 1.1 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理（注：数据截至2024年8月29日，各可比公司数据均来自Wind一致预期） ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1989 3894 6567 7571 8246 营业收入 6292 7842 9464 11019 12803 应收款项 964 1200 985 1087 1263 营业成本 5002 5865 6706 7916 9175 存货净额 1737 1470 1513 1592 1847 营业税金及附加 14 28 28 33 38 其他流动资产 110 1940 189 220 256 销售费用 156 188 199 220 256 流动资产合计 4831 8714 9465 10681 11823 管理费用 168 170 216 228 264 固定资产 5460 6001 6399 7213 8425 研发费用 113 165 189 220 256 无形资产及其他 193 193 235 278 320 财务费用 (135) 7 87 19 11 投资性房地产 631 741 741 741 741 投资收益 (163) 105 100 100 100 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 86 (37) 0 0 0 资产总计 11116 15650 16841 18913 21309 其他收入 (145) (182) (189) (220) (256) 短期借款及交易性金融负债 14 15 20 20 20 营业利润 865 1471 2138 2482 2903 应付款项 899 1142 840 995 1154 营业外净收支 (12) (0) (30) (30) (30) 其他流动负债 523 605 523 616 715 利润总额 852 1471 2108 2452 2873 流动负债合计 1435 1761 1384 1632 1890 所得税费用 52 102 148 172 201 长期借款及应付债券 1887 1962 1962 1962 1962 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他长期负债 169 140 140 140 140 归属于母公司净利润 801 1369 1960 2281 2672 长期负债合计 2056 2103 2103 2103 2103 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 3492 38