瀚蓝环境中报点评：垃圾焚烧进入全面运营阶段，存量项目挖潜成效显著

买入（维持） 股价（2024年08月29日）20.17元 垃圾焚烧进入全面运营阶段，存量项目挖潜成效显著 ——瀚蓝环境中报点评 公司研究|中报点评瀚蓝环境600323.SH 目标价格25.87元 52周最高价/最低价22.81/13.84元 总股本/流通A股（万股）81,535/81,535 A股市值（百万元）16,446 事件：公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入58.2亿元，同比-1.7%；实 现归母净利润8.9亿元，同比+28.6%。 运营收入稳定增长，固废业务是公司业绩增长主要驱动因素。1H24，公司固废处理业务实现营业收入30.51亿元，同比减少0.51亿元，主要是工程订单陆续完工，工 程与装备业务收入同比减少3.71亿元（-59%）。固废业务整体实现净利润5.81亿 元，同比增加0.66亿元（+12.9%）。其中垃圾焚烧运营实现营收18.07亿元，同比 增加2.4亿元，去除补确认电费收入影响，同比仍提高约1.2亿元。垃圾焚烧运营业 务实现净利润5.54亿元，同比+39.3%，是驱动公司业绩增长的主要因素。 垃圾焚烧进入全面运营阶段，存量项目挖潜成效显著。截止1H24，公司运营垃圾焚烧处理能力2.98万吨/日，在总规模中的占比超过80%，已经进入全面运营阶段。上 半年，公司在没有新增垃圾焚烧处理能力的情况下，垃圾焚烧运营收入及利润仍保持增长，主要是项目产能利用率提升约4pct至120%、存量项目业务拓展增加以及农业项目拓域收运策略成效显著等。存量拓展方面，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目热源优势，开拓蒸汽余热对外供热业务，上半年实现对外供热66.63万吨，同比+36.2%，已形成新增长点。另外在对外供热量增长的情况下，上半年公司吨垃圾上网电量325.97千瓦时（同比+9.88千瓦时）。受上述因素影响，1H24公司垃圾焚烧运营毛利率提升3.7pct至53.2%，盈利能力进一步提高。 天然气进销价差改善，能源业务盈利增加。上半年，公司能源业务实现主营业务收入18.52亿元，同比减少0.83亿元（-4.28%）。24年以来，国内液化天然气市场价 格相对平稳，上半年均价与23年全年水平基本持平，进销价差较23年进一步改善， 能源业务经营情况好转，实现净利润约1.17亿元，比去年同期增加约0.57亿元。 国家/地区中国 行业环保 核心观点 报告发布日期2024年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.35 -7.48 6.41 9.99 相对表现% -4.28 -4.15 15.7 23.51 沪深300% -1.07 -3.33 -9.29 -13.52 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李少甫lishaofu@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 由于公司垃圾焚烧项目运营稳定，存量挖潜成效显著，盈利能力进一步提高，我们小幅上调公司盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.26/18.35/21.31亿元（此前24-25年预测为16.07/17.92亿元）。参考可比公司估值，给予公司24年13倍PE估值，对应目标价25.87元，维持“买入”评级。 风险提示 在建项目建设不及预期；天然气价格波动；氢能业务推进不及预期；应收账款风险 天然气采购成本下降，能源业务扭亏；固废工程收入减少难掩运营亮眼业绩：——瀚蓝环境中报点评 公司主要财务信息 纵横一体化固废业务持续增长；能源业务有望扭亏：——瀚蓝环境2022年报点评天然气业务继续承压，“大固废”战略稳步推进：——瀚蓝环境（600323）2022年三季报点评 2023-08-31 2023-04-13 2022-10-31 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,875 12,541 13,190 13,794 15,513 同比增长(%) 9.3% -2.6% 5.2% 4.6% 12.5% 营业利润(百万元) 1,399 1,822 2,074 2,341 2,719 同比增长(%) -0.9% 30.3% 13.8% 12.9% 16.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,142 1,430 1,626 1,835 2,131 同比增长(%) -1.9% 25.2% 13.8% 12.8% 16.1% 每股收益（元） 1.40 1.75 1.99 2.25 2.61 毛利率(%) 20.4% 25.2% 26.2% 27.6% 28.1% 净利率(%) 8.9% 11.4% 12.3% 13.3% 13.7% 净资产收益率(%) 11.0% 12.4% 12.8% 13.1% 13.7% 市盈率 14.4 11.5 10.1 9.0 7.7 市净率 1.5 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（数据截至2024.8.29收盘价） 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/8/29 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 伟明环保 603568 18.15 1.20 1.65 2.09 2.59 15.10 10.99 8.69 7.01 盈峰环境 000967 4.03 0.16 0.24 0.29 0.34 25.60 16.54 13.92 11.88 上海环境 601200 7.44 0.41 0.43 0.45 0.48 18.33 17.35 16.39 15.55 绿色动力 601330 5.51 0.45 0.50 0.54 0.58 12.20 11.12 10.17 9.56 深圳燃气 601139 6.50 0.50 0.60 0.67 0.75 12.99 10.84 9.68 8.69 调整后平均 15.00 13.00 11.00 10.00 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,107 1,523 1,869 2,996 4,633 营业收入 12,875 12,541 13,190 13,794 15,513 应收票据、账款及款项融资 2,784 3,280 3,449 3,607 4,057 营业成本 10,242 9,382 9,733 9,992 11,159 预付账款 171 201 212 221 249 营业税金及附加 80 84 88 92 104 存货 264 235 244 251 280 营业费用 124 118 131 136 152 其他 2,105 2,568 2,659 2,745 2,988 管理费用及研发费用 710 727 760 808 901 流动资产合计 6,432 7,808 8,433 9,821 12,207 财务费用 494 502 536 569 604 长期股权投资 720 1,075 1,075 1,075 1,075 资产、信用减值损失 69 162 127 119 136 固定资产 5,611 5,740 5,738 5,755 5,651 公允价值变动收益 (0) 2 0 0 0 在建工程 356 280 737 822 627 投资净收益 55 68 74 78 78 无形资产 10,689 11,836 12,740 13,408 14,395 其他 188 186 184 184 184 其他 9,481 9,060 9,435 9,895 10,359 营业利润 1,399 1,822 2,074 2,341 2,719 非流动资产合计 26,856 27,990 29,726 30,955 32,107 营业外收入 28 21 21 21 21 资产总计 33,288 35,798 38,160 40,775 44,314 营业外支出 17 12 12 12 12 短期借款 1,776 1,964 1,964 1,964 1,964 利润总额 1,410 1,831 2,082 2,349 2,728 应付票据及应付账款 3,453 3,374 3,501 3,594 4,014 所得税 238 361 410 463 538 其他 4,638 4,570 4,585 4,600 4,640 净利润 1,171 1,470 1,672 1,886 2,190 流动负债合计 9,867 9,908 10,050 10,157 10,618 少数股东损益 30 40 46 51 60 长期借款 8,773 10,346 11,300 12,366 13,758 归属于母公司净利润 1,142 1,430 1,626 1,835 2,131 应付债券 811 501 501 501 501 每股收益（元） 1.40 1.75 1.99 2.25 2.61 其他 2,243 2,202 2,202 2,202 2,202 非流动负债合计 11,827 13,050 14,004 15,070 16,462 主要财务比率 负债合计 21,693 22,958 24,053 25,227 27,079 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 716 721 766 818 877 成长能力 实收资本（或股本） 815 815 815 815 815 营业收入 9.3% -2.6% 5.2% 4.6% 12.5% 资本公积 2,455 2,443 2,443 2,443 2,443 营业利润 -0.9% 30.3% 13.8% 12.9% 16.2% 留存收益 7,535 8,785 10,020 11,409 13,036 归属于母公司净利润 -1.9% 25.2% 13.8% 12.8% 16.1% 其他 73 75 61 63 62 获利能力 股东权益合计 11,595 12,840 14,106 15,548 17,235 毛利率 20.4% 25.2% 26.2% 27.6% 28.1% 负债和股东权益总计 33,288 35,798 38,160 40,775 44,314 净利率 8.9% 11.4% 12.3% 13.3% 13.7% ROE 11.0% 12.4% 12.8% 13.1% 13.7% 现金流量表 ROIC 6.6% 7.0% 7.2% 7.4% 7.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,171 1,470 1,672 1,886 2,190 资产负债率 65.2% 64.1% 63.0% 61.9% 61.1% 折旧摊销 909 1,134 1,087 1,195 1,308 净负债率 111.8% 106.1% 100.8% 91.1% 80.8% 财务费用 494 502 536 569 604 流动比率 0.65 0.79 0.84 0.97 1.15 投资损失 (55) (68) (74) (78) (78) 速动比率 0.63 0.76 0.81 0.94 1.12 营运资金变动 (1,892) (762) (141) (155) (297) 营运能力 其它 (205) 205 (369) (436) (436) 应收账款周转率 5.