因火电项目出售致盈利短期波动，静待利用率改善及收购进展

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元6.16 目标价 港元7.23↓ 潜在涨幅 +17.4% 2024年8月29日 龙源电力(916HK) 因火电项目出售致盈利短期波动，静待利用率改善及收购进展 风电偏弱导致2024上半年盈利同比下跌，市场应已有预期。公司上半年盈利同比下跌20.7%至39.9亿元（人民币，下同），与我们预期一致，盈利同比下跌主要原因是总体发电量同比仅上升0.8%（风电/光伏同比-4.6%/+122.8%），上网电价同比下降，折旧摊销以及员工成本同比上升所致。期内，公司风电/光伏新增装机0.6/1.69吉瓦（包括0.5吉瓦的并购光伏项目），共2.29吉瓦。风电/光伏上网电价同比下降6%/8%，主要因为市场电力交易规模扩大及平价项目增加。由于上半年平均风速同比下降及限电率有所上升，我们认为偏弱的上半年业绩应已被市场所预期。 计及母公司注入项目，略为上调新增装机预测。2024年公司仍计划新增装机7.5吉瓦，开工建设10吉瓦。目前管理层较确定母公司资产注入4吉瓦的规模，我们估计在完成前不会轻易加码，我们预计在2024/25/26年注入0.5/2.5/1.0吉瓦，期内预计公司风/光新增装机合共为7.5/10.5/10.0吉瓦（前值为7.0/8.0/9.0吉瓦）。我们采取较保守的估计，公司将以银行贷款作主要融资方式。另外，公司刚完成了江阴苏龙股权的出售，交易完成后，公司将减少1.24吉瓦的火电装机。 火电厂出售对2024-25年盈利构成仍有一定影响，下调目标价。计及以上的新增装机及火电厂出售的影响，我们下调公司2024/25年每股盈利预测14%/20%，主要原因是火电厂出售所致之盈利减少仍对短期有较大冲击，我们重申在2024-26年的预测中计入每年21亿元的减值项（公司老风机以大换小所产生），目前我们估计公司2024年盈利同比下跌12%，并在2025年回升8%。我们维持9.4倍2025年市盈率，目标价下调至7.23港元 ，维持买入。我们认为母公司项目的注入、装机进度，以及风速改善等将 是估值提升的催化剂。 个股评级 买入 1年股价表现 916HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 8.05 52周低位(港元) 4.42 市值(百万港元) 20,438.14 日均成交量(百万) 84.93 年初至今变化(%) 4.05 200天平均价(港元) 6.46 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 39,862 37,638 37,871 39,323 44,929 同比增长(%) -0.0 -5.6 0.6 3.8 14.3 净利润(百万人民币) 5,132 6,355 5,601 6,043 7,857 每股盈利(人民币) 0.59 0.74 0.65 0.70 0.92 同比增长(%) -34.5 26.4 -12.2 8.1 30.8 前EPS预测值(人民币) 0.76 0.88 1.04 调整幅度(%) -14.1 -20.4 -11.2 市盈率(倍) 9.6 7.6 8.7 8.0 6.1 每股账面净值(人民币) 7.56 8.18 8.61 9.11 9.82 市账率(倍) 0.74 0.69 0.65 0.62 0.57 股息率(%) 2.1 3.9 3.5 3.7 4.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24业绩概要 年结12月31日(百万人民币) 1H23 2H23 1H24 1H24E 交银国际预测 同比 (%) 差异 (%) 收入 19,847 17,792 18,883 19,088 (4.9) (1.1) 其他收入净额 665 661 625 692 (6.0) (9.7) 折旧和摊销 (5,285) (5,499) (5,588) (5,898) 5.7 (5.2) 煤炭消耗 (1,727) (1,709) (1,620) (1,498) (6.2) 8.1 煤炭销售成本 (1,468) (1,651) (1,510) (1,557) 2.8 (3.0) 员工成本 (2,182) (1,741) (2,358) (2,267) 8.0 4.0 材料成本 (58) (61) (49) (56) (14.8) (11.4) 维修保养 (313) (880) (368) (301) 17.8 22.4 行政费用 (332) (499) (383) (319) 15.4 20.0 其他经营开支 (531) (3,222) (488) (531) (8.1) (8.1) 经营利润 8,616 3,192 7,145 7,354 (17.1) (2.8) 财务费用净额 (1,563) (1,874) (1,620) (1,595) 3.6 1.5 应占联营公司和合营企业利润 (53) 81 156 61 (392.3) 157.1 除税前利润 6,999 1,399 5,681 5,819 (18.8) (2.4) 所得税 (1,164) (365) (989) (1,028) (15.1) (3.8) 非控股权益持有人 (710) 197 (671) (652) (5.5) 2.9 其他权益工具 (97) (58) (35) (97) (64.5) (64.5) 净利润 5,027 1,173 3,986 4,041 (20.7) (1.4) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:1H24业务板块分析 年结12月31日(百万人民币) 1H23 2H23 1H24 同比 (%) 收入 风力 15,209 12,152 13,760 (9.5) 火电 1,901 2,070 1,854 (2.5) 光伏及其他可再生 467 920 952 103.7 售电收入 17,576 15,142 16,566 (5.8) 售热收入 442 386 442 (0.1) 煤炭销售收入 1,507 1,735 1,542 2.3 其他收入 321 528 335 4.2 总收入 19,847 17,792 18,883 (4.9) 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:主要营运数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装机容量(兆瓦)风电 26,192 27,754 30,754 36,254 41,254 火电 1,875 1,875 1,875 635 635 其他可再生能源 3,041 5,964 10,464 15,464 20,464 总计 31,108 35,594 43,094 52,354 62,354 变动(兆瓦) 4,355 4,486 7,500 9,260 10,000 电力销售(百万千瓦时)风电 58,308 61,353 63,851 72,672 84,360 火电 10,573 10,320 9,907 3,355 3,355 其他可再生能源 1,752 4,553 9,975 17,053 24,245 总计 70,633 76,226 83,734 93,080 111,961 增长(%)风电 13.7 5.2 4.1 13.8 16.1 火电 (1.9) (2.4) (4.0) (66.1) 0.0 其他可再生能源 44.9 159.8 119.1 70.9 42.2 总计 11.6 7.9 9.8 11.2 20.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:远期市净率(倍)图表5:远期市盈率(倍) 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 28.0 24.0 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2018/102019/092020/082021/072022/062023/052019/032020/032021/032022/022023/022024/02 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表6:龙源电力(916HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表7:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 916HK 龙源电力 买入 6.16 7.23 17.4% 2024年08月29日 运营商 836HK 华润电力 买入 21.30 26.83 26.0% 2024年08月28日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.57 4.56 27.7% 2024年08月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.83 2.50 36.6% 2024年06月13日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.98 1.92 -3.0% 2024年08月28日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 75.75 86.60 14.3% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 买入 48.31 81.07 67.8% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 6.77 12.04 77.8% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.13 1.62 43.4% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 1108HK 凯盛新能 中性 3.94 4.98 26.4% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 10.54 11.09 5.2% 2024年08月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.01 4.09 35.9% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.75 1.00 33.3% 2024年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (22,470) (21,112) (38,751) (52,527) (47,100) 投资活动 3,775 (2,315) 1,319 0 0 其他投资活动现金流 (413) 1,993 0 0 0 投资活动现金流 (19,109) (21,434) (37,432) (52,527) (47,100) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 39,862 37,638 37,871 39,323 44,929 税前利润 7,684 8,398 7,444 7,861 10,220 主营业务成本 (21,414) (18,650) (19,297) (19,355) (21,079) 合资企业/联营公司收入调整 419 (28) (128) (149) (160) 毛利 18,447 18,988 18,575 19,968 23,850 折旧及摊销 10,260 10,7