多元品牌矩阵的灵活调整带动业绩高速增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 珀莱雅（603605.CH）：多元品牌矩阵的灵活调整带动业绩高速增长 珀莱雅2Q24收入和归母净利润维持同比高速增长，分别增长40.6%和36.8%。公司能够维持收入的快速增长得益于公司主品牌持续的稳定增长，以及第二梯队品牌的快速追赶。我们上调盈利预测，维持珀莱雅“买入”评级，但考虑当下较弱的市场情绪，下调目标价至人民币108.4元。 主品牌为本，第二梯队高速增长：珀莱雅1H24收入录得人民币50亿元，同比增长37.9%。珀莱雅整体长期维持高速增长主要得益于：（1）珀莱雅主品牌稳定增长：珀莱雅品牌在1H24收入同比增长37.7%，自2022年起每年的收入同比增速均高于30%。其中，除双抗系列因产品调整收入同比下降5%外，红宝石和源力系列分别同比增长82%和70%支持品牌的快速增长；（2）第二梯队矩阵高速增长：第二梯队品牌的打造日趋完善，其中彩棠和OR收入在1H24均同比增长40%+，助力公司收入的高速增长。我们看好珀莱雅主品牌稳定的收入增长和多元化的品牌矩阵建设，并认为在快速的产品迭代的带动下，随着珀莱雅品牌维持稳定增长以及第二梯队品牌的品牌力逐步提升，公司收入有望持续高速增长。 灵活调整销售策略助力收入增长，但利润率承压：公司线上收入在1H24同比增长40.5%，我们认为这主要是受益于公司在线上策略的灵活调整：（1）调整达播和自播比例：由于抖音平台对于达播投流比例的提升，公司灵活地调整线上销售策略，在1H24增加达播比例，保证收入的增长。但也正因为达播比例的提升，叠加2024年618大促周期的延长，公司加大产品促销力度造成了毛利率同比下滑0.7ppt，销售 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年8月28日 评级 目标价（人民币）108.4 潜在升幅/降幅+26.2% 目前股价（人民币）85.9 52周内股价区间（人民币）75-117.5 总市值（百万人民币）34,081 近3月日均成交额（百万人民币）207.0 注：截至2024年8月28日收盘价 市场预期区间 ， 费用率由于达人坑位费增加在1H24同比上升3.2ppt。尽管在股份回购和股权激励计划摊销费用减少的影响下，管理费用率同比减少1.8ppt CNY85.9CNY108.4 CNY100.0 CNY178.0 经营利润率仍同比下降1.3ppt。（2）差异化调整平台销售产品组合： 管理层表示，公司在天猫和京东平台的壁垒较厚，仍将以大单品销售为主，下半年将根据抖音平台的特点，调整抖音平台的产品组合，将以套盒等较为低价的产品为销售重点。我们认为，公司能够灵活地调整销售策略正是珀莱雅可以在当下消费较弱的情况下仍可保证高增长的基础，但达播比例提升、大促时间拉长，以及抖音平台的低价策略都将令下半年利润率有所承压。 放眼海外，积极布局：与许多消费品的策略相近，管理层表示，珀莱 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 珀莱雅（603605.CH） 股价表现 珀莱雅股价(人民币) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 40% 雅公司正在包括日本、中国台湾、泰国、越南等国家和地区尝试产品出海机会。当下，公司主要以珀莱雅品牌和彩棠作为切入海外市场的主要品牌，并以线上作为试点渠道，了解当地消费者的喜好和需求，再以销量更好的产品开展线下业务。我们认为，海外市场的拓展也将为公司收入增长提供新的增量曲线。 维持“买入”：基于珀莱雅多条增长曲线带来的较高业绩增长预期，我们上调2024-2026E的盈利预测。但考虑当下较弱的市场情绪，我们基于珀莱雅21x2025EPE（相较国际化妆品公司25%的折价），下调目标价至人民币108.4元，维持“买入”。 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 120 100 80 60 资料来源：Bloomberg、浦银国际 20% 0% -20% 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,385 8,905 11,756 14,893 17,767 同比变动（%） 37.8% 39.5% 32.0% 26.7% 19.3% 归母净利润 817 1,194 1,584 2,049 2,498 扫码关注浦银国际研究 同比变动（%） 41.9% 46.1% 32.7% 29.3% 22.0% PE（X） 41.9 28.9 21.5 16.6 13.6 ROE（%） 25.4% 30.1% 31.6% 32.0% 30.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-珀莱雅 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,385 8,905 11,756 14,893 17,767 净利润 831 1,231 1,634 2,112 2,576 同比 37.8% 39.5% 32.0% 26.7% 19.3% 折旧 54 67 74 79 85 摊销 35 29 19 21 23 销售成本 -1,935 -2,677 -3,582 -4,525 -5,376 融资开支净额 13 13 -81 -110 -147 税金 -56 -91 -120 -152 -181 存货减少╱（增加） -316 -235 -66 -227 -205 毛利 4,394 6,136 8,054 10,217 12,210 应收贸易款项（增加）╱减少 -29 -450 -53 -183 -168 毛利率 68.8% 68.9% 68.5% 68.6% 68.7% 应付款项增加╱（减少） 316 674 142 437 396 递延所得税资产 -17 -73 0 0 0 销售费用 -2,786 -3,972 -5,486 -6,861 -8,077 其他 223 212 71 78 85 管理费用 -327 -455 -433 -553 -694 经营活动所得（所用）现金净额 1,111 1,469 1,739 2,206 2,644 研发费用 -128 -174 -223 -308 -385 购入物业、机器及设备 -171 -180 -117 -117 -117 核心经营溢利 1,153 1,535 1,912 2,495 3,054 收到投资收益 -131 -19 0 0 0 经营利润率 18.1% 17.2% 16.3% 16.8% 17.2% 支付投资现金 0 -300 17 0 0 其他 4 22 -20 0 0 净融资成本 41 59 81 110 147 投资活动所用现金净额 -298 -476 -120 -117 -117 其他经营收入和损失 -136 -92 9 -18 -45 收到投资现金 166 0 0 0 0 经营溢利 1,058 1,503 2,002 2,588 3,156 收到借款现金 0 0 0 0 0 支付利息 -183 -407 -394 -504 -602 营业外收入 1 4 6 7 8 其他 -48 -53 0 0 0 营业外支出 -5 -12 -15 -19 -23 融资活动（所用）所得现金净额 -65 -460 -394 -504 -602 税前盈利 1,054 1,495 1,992 2,576 3,141 现金及现金等价物变动 748 533 1,225 1,585 1,924 于年初的现金及现金等价物 2,378 3,125 4,011 5,236 6,821 所得税开支 -223 -265 -359 -464 -565 现金及现金等价物汇兑差额 -1 1 0 0 0 所得税率 21.1% 17.7% 18.0% 18.0% 18.0% 于年末的现金及现金等价物 3,125 3,659 5,236 6,821 8,745 少数股东权益 14 37 49 63 77 归母净利润 817 1,194 1,584 2,049 2,498 归母净利率 12.8% 13.4% 13.5% 13.8% 14.1% 同比 41.9% 46.1% 32.7% 29.3% 22.0% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 570 827 821 812 799 每股数据(人民币) 使用权资产 6 14 13 11 5 摊薄每股收益 2.05 2.97 3.99 5.16 6.30 投资资产 354 287 282 277 272 每股销售额 22.52 22.44 29.63 37.54 44.78 无形资产 420 405 435 464 491 每股股息 0.87 1.38 1.20 1.55 1.89 在建工程 207 52 72 72 72 同比变动 递延所得税资产 48 108 108 108 108 收入 37.8% 39.5% 32.0% 26.7% 19.3% 其他 25 84 84 84 84 经营溢利 57.3% 33.1% 24.5% 30.5% 22.4% 非流动资产 1,631 1,778 1,817 1,828 1,833 归母净利润 41.9% 46.1% 32.7% 29.3% 22.0% 存货 669 797 864 1,091 1,296 费用与利润率 应收贸易款项 102 345 337 448 551 毛利率 68.8% 68.9% 68.5% 68.6% 68.7% 预付款 91 203 268 339 405 经营利润率 18.1% 17.2% 16.3% 16.8% 17.2% 金融性资产 0 0 0 0 0 归母净利率 12.8% 13.4% 13.5% 13.8% 14.1% 现金及等同现金项目 3,161 4,011 5,236 6,821 8,745 回报率 其他 123 189 185 185 185 平均股本回报率 25.4% 30.1% 31.6% 32.0% 30.7% 流动资产 4,147 5,545 6,889 8,884 11,182 平均资产回报率 14.1% 18.2% 19.8% 21.1% 19.2% 短期借款 200 200 200 200 200 资产效率 应付贸易款项 761 1,211 1,256 1,587 1,885 库存周转天数 105.4 99.9 88.0 88.0 88.0 应付职工薪酬及其他 125 166 166 166 166 应收账款周转天数 10.9 12.3 13.0 13.0 13.0 合同负债 175 301 397 503 601 应付账款周转天数 123.3 134.4 128.0 128.0 128.0 应交税费 153 223 223 223 223 财务杠杆 一年内到期的非流动负债 3 4 4 4 4 流动比率(x) 2.9 2.6 3.0 3.3 3.6 其他 11 15 15 15 15 速动比率(x) 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 流动负债 1,428 2,120 2,262 2,699 3,094 现金比率(x) 2.2 1.9 2.3 2.5 2.8 长期借款 0 0 0 0 0 负债/权益(%) 63.4% 66.4% 54.8% 48.9% 43.0% 应付债券 724 753 770 770 770