主营产品价格上涨，静待业绩拐点

8月29日，公司发布2024年半年报，公司2024年上半年实现营 收25.38亿元，同比-5.10%；归母净利润2.47亿元，同比-38.74%； 公司24年2收入13.25亿元，环比+9.18%，归母净利润1.18亿 元，环比-8.74%，毛利率20.15%，环比1季度下滑0.91个百分点。业绩符合预期。 麦芽酚价格持续抬升，对公司经营产生积极影响。根据百川盈孚数据，麦芽酚行业当前产能22200吨，其中金禾实业、天利海、万 香国际产能分别为9000吨、5000吨和3000吨，三家公司合计占 比72.7%，2024年1-7月实现产量13992吨，截止2024年7月， 甲基麦芽酚价格在9.2-9.3万元/吨，乙基麦芽酚价格在7.0-7.2 人民币(元)成交金额(百万元) 万元/吨，7月30日，生产企业发布涨价函，麦芽酚涨价方案落 地，甲基麦芽酚报9.7万元/吨，乙基麦芽酚报7.7万元/吨。麦芽酚价格的上涨，对公司的利润水平将产生积极影响。 三氯蔗糖价格提升，增厚公司业绩。根据百川盈孚数据，当前三氯 蔗糖产量产能29300吨，目前三氯蔗糖行业产能合计2.93万吨，其中金禾实业、康宝生化、科宏生物产能分别为9500吨，8000吨和6000吨，三家公司合计占比80%，2024年1-7月实现产量13992 吨，截止2024年7月，三氯蔗糖出口10088吨，同比+19%。8月 29日，三家生产企业相继发布涨价函，市场价格涨至15万元/吨，涨幅达50%。根据百川资讯，9月份主流生产企业集体停车，时长两个月，供应端为三氯蔗糖市场挺价提供了较强支撑，我们认为三氯蔗糖的价格上涨，有望改善公司的盈利水平。 持续完善产业链，降本增效。根据公司公告，报告期内，公司完成 了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、 15万吨双氧水等主体项目建设，并陆续进入试生产状态。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 230829 231129 240229 240531 成交金额金禾实业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 考虑到公司产品价格处于底部区间，我们预计公司2024-2026年 归母净利润分别为5.96亿元、8.64亿元和10.60亿元，EPS分别 为1.05、1.52和1.86元，当前市值对应PE分别为19.90X、13.73X和11.19X，维持“买入”评级。 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,845 7,250 5,311 5,435 6,101 6,754 货币资金 1,985 2,360 2,336 2,753 2,934 3,155 增长率 24.0% -26.7% 2.3% 12.3% 10.7% 应收款项 1,381 1,443 1,057 1,818 2,041 2,074 主营业务成本 -4,199 -4,701 -4,065 -4,337 -4,609 -4,971 存货 506 627 784 1,069 1,010 1,090 %销售收入 71.8% 64.8% 76.5% 79.8% 75.5% 73.6% 其他流动资产 1,622 2,288 908 1,343 1,354 1,369 毛利 1,647 2,550 1,246 1,099 1,493 1,783 流动资产 5,494 6,718 5,084 6,984 7,339 7,688 %销售收入 28.2% 35.2% 23.5% 20.2% 24.5% 26.4% %总资产 62.1% 65.0% 52.3% 59.1% 57.1% 55.7% 营业税金及附加 -33 -63 -49 -33 -37 -41 长期投资 325 278 534 309 314 319 %销售收入 0.6% 0.9% 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,734 2,830 3,674 4,216 4,887 5,473 销售费用 -69 -53 -45 -49 -55 -61 %总资产 30.9% 27.4% 37.8% 35.7% 38.0% 39.7% %销售收入 1.2% 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产 166 295 286 290 293 296 管理费用 -150 -179 -250 -245 -275 -304 非流动资产 3,354 3,622 4,629 4,841 5,519 6,112 %销售收入 2.6% 2.5% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% %总资产 37.9% 35.0% 47.7% 40.9% 42.9% 44.3% 研发费用 -183 -242 -235 -217 -244 -270 资产总计 8,848 10,341 9,712 11,826 12,858 13,799 %销售收入 3.1% 3.3% 4.4% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 242 959 475 2,028 2,420 2,583 息税前利润（EBIT） 1,212 2,012 667 555 883 1,107 应付款项 1,099 986 1,147 1,211 1,287 1,388 %销售收入 20.7% 27.7% 12.6% 10.2% 14.5% 16.4% 其他流动负债 439 582 372 258 304 345 财务费用 -23 15 10 8 -17 -20 流动负债 1,779 2,527 1,994 3,497 4,010 4,315 %销售收入 0.4% -0.2% -0.2% -0.1% 0.3% 0.3% 长期贷款 630 616 426 426 426 426 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 597 162 151 403 402 402 公允价值变动收益 49 -136 16 0 0 0 负债 3,007 3,305 2,571 4,327 4,839 5,143 投资收益 119 68 49 40 40 40 普通股股东权益 5,841 7,034 7,140 7,496 8,015 8,651 %税前利润 8.7% 3.5% 6.2% 5.9% 4.1% 3.3% 其中：股本 561 561 570 570 570 570 营业利润 1,385 1,948 798 673 976 1,197 未分配利润 4,382 5,716 5,980 6,337 6,856 7,492 营业利润率 23.7% 26.9% 15.0% 12.4% 16.0% 17.7% 少数股东权益 0 2 2 3 4 5 营业外收支 -21 -25 -3 1 1 1 负债股东权益合计 8,848 10,341 9,712 11,826 12,858 13,799 税前利润利润率 1,36423.3% 1,92226.5% 79515.0% 67412.4% 97716.0% 1,19817.7% 比率分析 所得税 -187 -228 -91 -77 -111 -137 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 13.7% 11.9% 11.4% 11.4% 11.4% 11.4% 每股指标 净利润 1,176 1,695 704 597 865 1,061 每股收益 2.099 3.022 1.235 1.046 1.516 1.860 少数股东损益 -1 0 0 1 1 1 每股净资产 10.413 12.539 12.526 13.152 14.062 15.178 归属于母公司的净利润 1,177 1,695 704 596 864 1,060 每股经营现金净流 1.536 3.745 2.131 -0.930 2.281 2.905 净利率 20.1% 23.4% 13.3% 11.0% 14.2% 15.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.418 0.607 0.744 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.15% 24.10% 9.86% 7.95% 10.78% 12.26% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 13.30% 16.39% 7.25% 5.04% 6.72% 7.68% 净利润 1,176 1,695 704 597 865 1,061 投入资本收益率 14.43% 20.59% 7.35% 4.94% 7.20% 8.41% 少数股东损益 -1 0 0 1 1 1 增长率 非现金支出 321 356 355 370 442 526 主营业务收入增长率 59.44% 24.04% -26.75% 2.34% 12.26% 10.69% 非经营收益 -135 103 -17 36 45 53 EBIT增长率 80.64% 66.00% -66.85% -16.77% 59.01% 25.45% 营运资金变动 -501 -53 172 -1,533 -52 15 净利润增长率 63.82% 44.00% -58.46% -15.33% 44.95% 22.69% 经营活动现金净流 861 2,101 1,215 -530 1,300 1,656 总资产增长率 26.43% 16.87% -6.08% 21.76% 8.73% 7.32% 资本开支 -693 -712 -958 -831 -1,113 -1,113 资产管理能力 投资 -196 132 1,149 225 -5 -5 应收账款周转天数 25.0 31.2 43.5 70.0 70.0 60.0 其他 149 61 64 40 40 40 存货周转天数 36.8 44.0 63.4 90.0 80.0 80.0 投资活动现金净流 -740 -519 255 -566 -1,078 -1,078 应付账款周转天数 38.7 37.9 51.3 50.0 50.0 50.0 股权募资 0 171 0 0 0 0 固定资产周转天数 149.8 138.5 187.6 192.9 188.0 179.9 债权募资 580 172 -510 1,808 391 163 偿债能力 其他 -357 -660 -914 -293 -432 -519 净负债/股东权益 -32.10% -35.51% -30.17% -13.58% -10.08% -10.01% 筹资活动现金净流 223 -317 -1,424 1,515 -41 -356 EBIT利息保障倍数 52.9 -134.1 -68.3 -69.7 51.5 54.3 现金净流量 344 1,265 46 419 181 222 资产负债率 33.98% 31.96% 26.47% 36.59% 37.64% 37.27% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 2 7 14 17 42 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 1 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.00 1.00 1.07 1.06 1.00 3.0