山西汾酒：利润相对承压，增长韧性仍足

业绩表现

• 2024年1H24实现营业总收入227.46亿元（+19.65%），归母净利润84.10亿元（+24.27%）。
• 2Q24单季度收入74.08亿元（+17.06%），利润21.47亿元（+10.23%），收入符合预期但利润低于预期。
• 1H24回款同增21.96%，与收入增速匹配，累计合同负债同增20.12%。

毛利率与费用率

• 1H24毛利率76.69%（+0.39pct），2Q24单季度毛利率75.09%（-2.70pct），中高价酒类收入增长17.38%，其他酒类增长27.36%。
• 2Q24净利率28.99%（-1.80pct），费用率稳定，管理费用率受益规模效应下降0.56pct。

区域增长与全国化

• 1H24省外收入142.66亿元（+25.68%），省内收入83.94亿元（+11.36%），经销商数量增加256家，清香全国化逻辑持续。
• 2Q24省外收入45.66亿元（+21.78%），省内收入27.97亿元（+11.20%），清香型酒扩容潜力强。

盈利预测与投资建议

• 调整2024-2026年营收预测至383.33/434.68/483.99亿元（原386.61/459.26/541.09亿元），同比增长20.06%/13.40%/11.34%；净利润预测126.09/142.84/159.22亿元（原130.26/158.79/190.26亿元），同比增长20.80%/13.29%/11.47%。
• 对应EPS 10.33/11.7/13.05元（原10.68/13.01/15.59元），PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 全球疫情扩散、次高端竞争加剧、食品安全问题、研报信息时效性风险。