固定收益专题报告：中资美元债还有哪些票息机会？

一、中资美元债高票息高回报特征显著 横向比较来看，中资美元债的收益率及市场表现优于其他新兴市场美元债。中资美元债在新兴市场美元债中投资性价比较高，收益率与回报率仅次于印度与香港美元债。此外中资美元债较境内债票息优势突出，尽管今年中资美元债收益率已下行较多，但投资级与高收益中资美元债较境内债利差仍处于272bp与953bp的高位，存在一定挖掘机会。 二、中资美元债投资渠道有哪些？ 境内投资者参与美元债市场的主流渠道主要是QDII、TRS、南向通与CLN，其间各有利弊。投资范围方面TRS>QDII>CLN>南向通，TRS的投资标的选择几乎无限制，QDII也几乎能覆盖所有美元债，南向通仅能覆盖香港交易流通的债券。成本方面TRS>CLN>QDII≈南向通，TRS成本较高因此对资产端收益有较高要求。额度方面TRS相对宽松，而QDII和南向通额度紧张，CLN额度新增也较为困难。 三、是否要采取锁汇操作？ 美元兑人民币汇率变化与锁汇成本是决定投资者是否锁汇的重要因素。从汇率的角度，美国最新通胀数据显示能源价格与住房价格明显反弹，说明美国通胀粘性仍较强。此外，美国就业市场并未明显遇冷，衰退预期或得到一定程度修正。尽管经济现状不支持大幅降息，但预计未来美联储货币政策或仍将维持宽松格局，届时或将缓解人民币贬值压力。此外当前锁汇成本较几个月前已有所下行，投资者可采取锁汇操作以减少汇兑损失。 四、中资美元债投资策略 城投美元债：挖掘同一主体境内外利差投资机会。城投美元债将迎来同债券同权下的重定价，建议投资者把握利差收 敛过程中的投资机会。未来不排除出现境内城投债置换美元债的情况，预计城投美元债到期接续较为顺畅，风险缓释下存在境内外套利机会。各省城投债境内外利差达数百bp，山东、湖北、重庆与云南等地城投美元债境内外利差值得挖掘。主体方面，假设投资美元债的通道费用与锁汇成本在5%左右，建议关注境内外利差高于500bp的城投平台。 金融美元债：把握保险债、券商债与租赁债票息价值。若将6%作为择券基准，从存量分布来看租赁债、AMC债与券商 债是重点方向。符合条件的租赁债发行人主要是国有行及股份行金租公司；券商债中，关注部分中小型券商相关个券投资机会；AMC债方面，AMC的5年以上债券有一定吸引力，适合负债端久期较长投资者。 地产美元债：行业复苏放缓，信用下沉需谨慎。地产优化政策效果减弱，行业景气度难言明显改善，投资地产美元债 应以防风险为主。我们认为地产优化政策加持下国资及央企背景地产债风险可控，收益率具备一定吸引力。从回避风险的角度，可优选短久期品种配置。收益诉求较高投资者可适当拉长久期，关注永续地产美元债投资机会。 产业美元债：央国企债重点挖掘，规避弱资质民企债。资质较好的央国企背景产业债可重点挖掘，民企债信用下沉需 谨慎。材料、公用事业与工业行业国企债具有配置价值，民企债收益率普遍较高，选取其中较优资质主体进行投资。 五、投资中资美元债有哪些潜在风险？ 投资中资美元债有四大风险。第一，民企地产债与其他行业尾部主体美元债违约风险仍存，建议规避其中高风险发行人；第二，不同行业的中资美元债流动性分化显著，城投美元债流动性匮乏易导致债券估值的大幅波动；第三，不同估值模型对债券估值影响较大，当偏离成交逐渐积累到一定程度时BVAL估值可能会发生断崖式调整；第四，未来三年中资美元债将迎来到期高峰。2027年之前城投美元债到期规模为740亿美元，364天城投美元债将于年内集中到期12亿美元，关注相关区域及主体境内借新还旧进展。地产与产业债同样迎来密集到期，弱资质主体再融资压力较大。 风险提示 美国基准利率升高；违约风险抬升 内容目录 一、中资美元债高票息高回报特征显著4 1、中资美元债配置价值优于同类美元债4 2、中资美元债较境内债票息优势突出4 二、中资美元债投资渠道有哪些？4 1、QDII4 2、TRS5 3、南向通6 4、CLN6 5、四种投资渠道对比7 三、中资美元债投资策略8 1、是否要采取锁汇操作？8 2、城投美元债：挖掘同一主体境内外利差投资机会9 3、金融美元债：把握保险债、券商债与租赁债票息价值11 4、地产美元债：地产行业复苏放缓，信用下沉需谨慎12 5、产业美元债：央国企债重点挖掘，规避弱资质民企债13 四、投资中资美元债有哪些潜在风险？13 1、地产等高风险行业违约风险犹存13 2、不同发行人中资美元债流动性分化显著14 3、不同估值模型对债券估值影响较大14 4、未来三年中资美元债到期压力显现15 五、风险提示15 图表目录 图表1：新兴市场国家（地区）美元债收益率走势4 图表2：新兴市场国家（地区）美元债今年回报率4 图表3：投资级中资美元债相较AA+3Y中短票利差4 图表4：高收益中资美元债相较AA-3Y中短票利差4 图表5：通过QDII投资中资美元债流程5 图表6：QDII额度增速放缓5 图表7：多数QDII债券型基金限制申购5 图表8：跨境TRS收益分配模式6 图表9：跨境收益互换存续规模占比较高6 图表10：南向通运营模式6 图表11：2022年以来南向通发展迅速6 图表12：通过CLN投资美元债模式7 图表13：各机构CLN发行总额7 图表14：中资美元债主流投资渠道及特点7 图表15：美国CPI环比（季调）及分项贡献8 图表16：美国当周初次申请失业金人数8 图表17：联邦基金期货隐含降息幅度8 图表18：市场预期美国9月降息25bp概率更高8 图表19：USD/CNY外汇掉期曲线9 图表20：根据外汇掉期价格测算锁汇成本9 图表21：各省城投美元债估值与境内外利差9 图表22：境内外利差高于500bp的城投平台10 图表23：金融美元债分行业估值11 图表24：估值高于6%的金融美元债个券12 图表25：商品住宅去化仍有压力12 图表26：30大中城市商品房成交面积（15天移动平均）12 图表27：国资、央企背景地产美元债估值及余额12 图表28：各行业产业美元债估值分布13 图表29：2010年至今中资美元债各行业违约金额14 图表30：违约房企企业性质分布14 图表31：中资美元债成交金额（分发行人类型）14 图表32：2021年至今仅有21家城投有成交记录14 图表33：BVAL与CBBT估值法对比14 图表34：中资美元债到期金额分布15 图表35：364天城投美元债到期金额分布15 近年来境内债券市场资产荒持续演绎，各等级与期限利差得到充分挖掘，信用债利率化趋势不断加深。对于境内机构而言，出海投资或是增厚收益的较优选择。本报告旨在分析中资美元债的投资价值与风险，并提出相应的投资策略。 一、中资美元债高票息高回报特征显著 1、中资美元债配置价值优于同类美元债 横向比较来看，中资美元债的收益率及市场表现优于其他新兴市场美元债。中资美元债在新兴市场美元债中投资性价比较高，以MarkitiBoxx亚洲美元债券指数衡量，新兴市场美元债收益率走势趋同，但中资美元债票息可观，仅次于印度与香港美元债；此外今年中资美元债表现亮眼，截至8月22日即已实现5.42%的回报率。 图表1：新兴市场国家（地区）美元债收益率走势图表2：新兴市场国家（地区）美元债今年回报率 中国中国香港中国台湾 韩国新加坡马来西亚 （%）菲律宾印度尼西亚印度 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2 （%）2024年回报率当前收益率 8 7 6 5 4 3 2 1 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、中资美元债较境内债票息优势突出 当前中资美元债境内外利差挖掘空间仍然充足，是吸引投资者参与的重要因素。中资美元债在基准利率与定价方式等方面与境内债券市场有所不同，因此中资美元债票息往往高于境内，具备较大境内外套息机会。尽管今年以来中资美元债收益率已下行较多，但投资级与高收益中资美元债较境内债利差仍处于272bp与953bp的高位，存在一定挖掘机会。 图表3：投资级中资美元债相较AA+3Y中短票利差图表4：高收益中资美元债相较AA-3Y中短票利差 投资级中资美元债-AA+3Y中短票，右投资级中资美元债 8 AA+3Y中短票 500 7400 6300 5200 4100 30 2-100 1-200 0-300 （%） （bp） （%） （bp） 高收益中资美元债-AA-3Y中短票，右高收益中资美元债AA-3Y中短票 302500 252000 20 1500 15 1000 10 5500 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 00 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 二、中资美元债投资渠道有哪些？ 1、QDII QDII允许合格的境内机构投资者在一定额度内投资境外的证券市场，是投资中资美元债的主要渠道。QDII的投资流程是，机构须向证监会与外管局申请境内机构投资者资格与经营外汇业务资格并获得批准，申请到额度后设立资管产品并向投资者发行募集人民币资 金，接着用募集到的资金在外管局批准的外汇额度内购汇并投资于中资美元债。 图表5：通过QDII投资中资美元债流程 投资者 申请 批准 外管局 证监会 设立 机构投资者 发行RMB 资管产品 RMB 境内银行 委托 USD 美元债指令 境外银行 来源：国家外汇管理局，国金证券研究所 QDII投资渠道面临额度紧张与审批缓慢的问题。2022年以来QDII批准额度增速放缓，截至目前仅批准新增四次，而且只有证券类机构QDII额度增加较为明显。目前存续的25只QDII债券型基金中，4只已暂停申购，21只暂停大额申购，其中11只单日申购额度被限制在1万元以内。此外，QDII新增额度的申请与审批通常需要数月，投资的灵活性 与时效性会受到影响。 图表6：QDII额度增速放缓图表7：多数QDII债券型基金限制申购 （亿美元）合计，右证券银行保险信托（亿美元） 暂停大额申购暂停申购 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 0 1800 暂停大额申购,21,84% 暂停申购,4, 16% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、TRS 当前QDII额度日趋紧张，灵活且门槛较低的TRS成为境内投资机构参与中资美元债市场的另一重要渠道。TRS（收益互换）是一种衍生合约，投资机构与投行签订TRS协议，投资者向投行支付固定收益成本，投行向投资者支付总收益，最后采取收益净额结算。在 投资过程中，当资产跌破警戒线时，投资者一般被要求补仓或者平仓。投行的收益来源是境外美元贷款利率与境内人民币存款利率之差，这也是投