策略专题：A股市场对业绩超预期反应的一些真相

A股市场对业绩超预期反应的一些真相 策略研究 策略专题 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com联系人：黄子崟 执业证书号：S0010121090007电话：19117328906 邮箱：huangzy@hazq.com 相关报告 主要观点： 报告日期：2023-04-25 一季报是业绩超预期策略胜率最好时间窗口，消费风格业绩超预期更易获得超额收益 我们所定义的“胜率”，即相比万得全A指数，能够获得累计正超额收益的个股占整体样本的比例。 一季报是配置业绩超预期策略的最佳时间窗口，主要体现在两方面：�各 季报配置业绩超预期策略时，一季报胜率是最高的；②不仅如此，相较其他报告期，一季报配置业绩超预期的胜率随时间衰减较少，业绩超预期个股的相对收益可持续更久。 一季报配置业绩超预期策略在消费风格行业中胜率最高。一季报配置业绩 超预期策略，胜率前三行业为食品饮料（64.8%）、家电（58.8%）和医药 （58.6%），是消费蓝筹集中的行业。同时商贸（54.0%）排名第7，美容护理（52.2%）和农牧（50.4%）排名也靠前，或意味着在一季报时A股市场更倾向于给与消费风格更高的业绩超预期定价。此外有所区别的是，A股市场 对业绩超预期的胜率偏好会随着报告期有一定漂移，半年报高胜率方向转为与居民出行相关的行业，而三季报行业则缺乏明显共性。 A股对业绩超预期定价有偏好，更青睐食品饮料和成长风格 为了明确配置业绩超预期策略能带来多少期望超额收益，引入“赔率”概念，即在业绩超预期区间中所对应的较万得全A的期望超额收益。 A股在定价业绩超预期时的反应有三个特征：�给予业绩超预期个股超额收 益，但对业绩不及预期个股惩罚力度不明显，遭下调个股在期望相对负收益的绝对值要远远小于遭上调个股期望相对正收益；②业绩和超额收益联动仅在净利增速预期调整幅度-35%至45%时成强正相关，脱离这一区间后超额收益和业绩之间明显脱钩；③业绩超预期幅度越大并不意味着越多超额收益。净利增速预期上调幅度大于45%时，期望超额收益和上调幅度不再正 相关性，甚至期望相对收益可能为负。 A股对食品饮料和成长风格的业绩超预期给出更高赔率。若以公布业绩后28 天为截面，赔率前�行业为传媒（3.2%）、计算机（3.0%）、有色金属 （2.9%）、食品饮料（2.8%）和通信（2.4%）。若以公布业绩后60天为截面，赔率前�行业为食品饮料（5.5%）、电力设备（4.4%）、电子（3.8%）、国防军工（3.6%）和传媒（3.0%）。综合看，高赔率行业除了食品饮料外，其他行业都属于成长风格，有色金属赔率不稳定可以剔除。 食品饮料和成长风格高赔率均来自市场对其业绩超预期的定价而非行业 β。我们采取同行业中业绩超预期和不及预期个股赔率做差的方式来检验赔率的来源。就28天和60天两个截面而言，高赔率食品饮料和成长风格中业绩超预期和业绩不及预期个股的期望赔率差均为正值，说明相对万得全A 的超额收益更多来对业绩的定价。 当下市场关注的主线在过去业绩超预期行情中胜率和赔率如何？ 当前市场主要关注三条主线，经济复苏中的消费和生产以及泛TMT行业。从 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 胜率和赔率角度看： �消费复苏相关的食品饮料、美容护理、家用电器、纺织服饰、商贸零售和社会服务中，食品饮料胜率、赔率双优，家用电器胜率较高但赔率欠佳，其他行业胜率和赔率均不合意。 ②生产复苏相关的石油石化、有色金属、基础化工和煤炭中，有色金属的赔率较优同时胜率也合意，基础化工赔率较优但胜率一般，其余不合意。 ③泛TMT的电子、计算机、通信和传媒赔率均优，但只有电子的胜率可以长期保持在较高水平。 风险提示 历史经验不能简单复现，国内经济复苏超预期，统计存在误差等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明2/19证券研究报告 正文目录 1一季报是超预期策略胜率的最好时间窗口，消费风格业绩超预期更易获得超额收益5 1.1配置业绩超预期策略实证有效，一季报是最佳时机5 1.2报告期之间行业胜率存在差异，一季报时偏爱消费风格6 2A股对业绩超预期定价有偏好，更青睐食品饮料和成长风格9 2.1A股奖励业绩超预期企业，短期对业绩不及预期企业的惩罚并不明显9 2.2A股对食品饮料和成长风格的业绩超预期更易给出高超额收益10 2.3历史胜率及赔率指向在消费和成长风格中寻找一季报业绩超预期带来的机会13 3当下市场关注的主线在过去胜率和赔率如何？14 3.1消费复苏方向中食品饮料胜率赔率双优14 3.2生产复苏方向中有色金属胜率赔率较为合意16 3.3泛TMT主线中电子胜率赔率均优，其他行业缺乏胜率持续性17 风险提示：18 图表目录 图表1业绩公布后个股胜率“超预期>符合预期>不及预期”5 图表2配置业绩超预期策略胜率在一季报时最高且衰减少6 图表3一季报配置业绩超预期策略有效6 图表4一季报中配置策略超预期策略在消费风格中胜率最高7 图表5半年报行情中周期风格买业绩超预期胜率大幅提升，但出行链最高8 图表6三季报时地产链及消费风格买业绩超预期的胜率大幅上升8 图表7万得一致预期调整符合正态分布9 图表8A股市场对个股业绩呈不对称反应10 图表9各行业中业绩超预期个股在公布业绩后28天期望相对收益率11 图表10各行业中业绩超预期个股在公布业绩后60天期望相对收益率11 图表11各行业业绩超预期与不及预期个股在公布业绩后28天赔率差12 图表12各行业业绩超预期与不及预期个股在公布业绩后60天赔率差12 图表13各行业一季报业绩超预期个股胜率与赔率13 图表14消费复苏方向中食品饮料、家用电器胜率高14 图表15食品饮料净利增速预期调整比例和超额收益关系15 图表16美容护理净利增速预期调整比例和超额收益关系15 图表17家用电器净利增速预期调整比例和超额收益关系15 图表18纺织服饰净利增速预期调整比例和超额收益关系15 图表19商贸零售净利增速预期调整比例和超额收益关系15 图表20社会服务净利增速预期调整比例和超额收益关系15 图表21生产复苏方向中有色金属胜率较优16 图表22石油石化净利增速预期调整比例和超额收益关系16 图表23有色金属净利增速预期调整比例和超额收益关系16 图表24基础化工净利增速预期调整比例和超额收益关系17 图表25煤炭净利增速预期调整比例和超额收益关系17 图表26生产复苏方向中有色金属胜率较优17 图表27计算机净利增速预期调整比例和超额收益关系18 图表28电子净利增速预期调整比例和超额收益关系18 图表29通信净利增速预期调整比例和超额收益关系18 图表30传媒净利增速预期调整比例和超额收益关系18 当下恰值年报和一季报披露高峰，业绩超预期方向是市场关注的重点，配置业绩超预期也是在报告披露期间最常见的策略。当前市场现有的关于业绩超预期行情的研究中，往往通常将个股业绩超预期本身作为一个定性概念，缺乏定量研究。而本篇报告统计分析了2010年以来所有可获得万得一致预期的个股，在业绩公告后的走势，尝试从投资者行为角度给予定量分析。 如何界定业绩超预期这一概念：�对于年报，以年报公布日前一天的万得分析师一致预期的净利润增速作为基准，和年报实际公布值做对比，以此衡量业绩是否超预期；②对于季报和半年报，由于没有公开的季报和半年报净利增速预期，因此不能使用类似年报的办法，我们以业绩发布后分析师们是否上调全年净利增速预期 来侧面反应业绩超预期与否。 1一季报是超预期策略胜率的最好时间窗口，消费风格业绩超预期更易获得超额收益 1.1配置业绩超预期策略实证有效，一季报是最佳时机 在衡量配置业绩超预期策略是否有效时，我们为了方便比较引入了“胜率”的概念，即能够较万得全A获得累计超额收益的个股在整体样本中的占比。无论是年报、季报还是半年报，在业绩公布后胜率方面“超预期>符合预期>不及预期”的规 律是成立的，配置业绩超预期个股的胜率较不及预期个股大致高5%。并且由业绩带来的胜率优势会随着时间的推移逐渐减少。此处需要着重说明一个概念，即在A股中获得相对收益的概率并非50%，实际上由于指数加权和A股经常呈现严重结构性行情，单一个股或行业获得相对收益的概率是明显低于50%的。 图表1业绩公布后个股胜率“超预期>符合预期>不及预期” 胜率:一季报:符合预期胜率:一季报:不及预期胜率:半年报:符合预期胜率:半年报:不及预期胜率:三季报:符合预期胜率:三季报:不及预期胜率:一季报:超预期胜率:半年报:超预期胜率:三季报:超预期 55% 50% 45% 40% 35% T+7 T+14 T+21 T+28 T+60 T+90 T+180 30% 资料来源：wind，华安证券研究所。单位：% 一季报是配置超预期策略是最佳的时间窗口，主要体现在两方面：�在各季度业绩报告期中，配置业绩超预期策略在一季报时胜率是最高的，在公布业绩后的1个月和2个月节点时相较半年报和三季报的胜率优势约为3%，相较年报的胜率优势 约为5%；②并且相较其他报告期，一季报配置业绩超预期的胜率随时间衰减较少，一季报在公布业绩后90天胜率较高点衰退3.1%，仍有49.5%，而半年报和三季报分别较高点衰退4.8%和7.7%，在业绩公布后90天时获得累计超额收益的可能性仅为46.3%和44.0%。 在配置超预期之余，一季报也可关注业绩预期尚未兑现的潜力个股。一季报行 情时可以被认为全年中A股市场对业绩不及预期最为宽容的报告期：🕔A股市场在一季报时相较其他报告期对于业绩不及预期的个股给出的胜率更高；②甚至要高于一季报时业绩符合预期的个股。 图表2配置业绩超预期策略胜率在一季报时最高且衰减少图表3一季报配置业绩超预期策略有效 54% 52% 50% 48% 46% 44% 42% 40% 胜率:一季报:超预期胜率:半年报:超预期胜率:三季报:超预期胜率:年报:超预期 51% 49% 47% 45% 43% 41% 39% 37% T+7 T+180 35% 胜率:一季报:符合预期胜率:一季报:不及预期 胜率:半年报:符合预期胜率:半年报:不及预期 胜率:三季报:符合预期胜率:三季报:不及预期 T+14 T+21 T+28 T+60 T+90 T+7 T+14 T+21 T+28 T+60 T+90 T+180 资料来源：wind，华安证券研究所。资料来源：wind，华安证券研究所。 1.2报告期之间行业胜率存在差异，一季报时偏爱消费风格 观察各行业中配置业绩超预期策略的胜率，全年中各报告期之间差异较大。以公布业绩后28天为截面，在一季报时，A股市场明显会给予消费风格的食品饮料、家用电器、医药生物更高胜率；在半年报时，高胜率行业变为了出行相关的商贸零售、社会服务、交通运输；三季报高胜率行业缺乏明确共性，前三为农林牧渔、机械设备和汽车。 一季报配置业绩超预期策略在消费风格行业中胜率最高。一季报行情中，配置业绩超预期策略在食品饮料行业中的胜率为64.8%，远远高于第二名家用电器的58.8%和第三名医药生物的58.6%。前三名恰恰是各类消费蓝筹股集中的行业，同时商贸零售以54.0%的胜率排名第7，美容护理（52.2%）和农林牧渔（50.4%）也在 高于50%，或意味着在一季报时A股市场更倾向于给与消费风格更高的业绩超预期定价。除消费风格行业外，成长风格的电子（57.9%）、传媒（54.6%）和电力设备 （54.1%）分列胜率排名4-6位。 一季报行情，成长风格中业绩超预期个股带动行业整体胜率增加。除综合外30个申万一级行业内个股业绩超预期和不及预期的个股胜率差均值为4.2%，三个高胜率的成长风格中电子这一胜率差为4.2%，而传媒和电力设备仅为2.4%和-0.7%，明显低于