核心客户份额稳中有升，2024H1销售毛利率快速修复

公司研究/公司快报 2024年8月29日 核心客户份额稳中有升，2024H1销售毛利率快速修复 买入-A(维持) 申洲国际（02313.HK） 纺织制造 公司近一年市场表现 来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年8月29日 收盘价（港元）：62.050 年内最高/最低（港元）：87.250/55.900流通A股/总股本（亿股）：15.03/15.03流通A股市值（亿港元）：932.75 总市值（亿港元）：932.75 来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 8月28日，公司披露2024年半年报，2024H1，公司实现收入129.76亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润29.31亿元，同比增长37.8%，基本每股收益1.95元/股，同比增长38.3%。公司董事会建议派发中期股息每股1.25港元，派息率58.3%。 事件点评 2024年上半年公司营收稳健增长，利润弹性充分展现。营收端，2024H1，公司实现收入129.76亿元，同比增长12.2%。量价拆分看，2024H1，预计公司销量同比增长超过20%，销售均价下跌主要由于产品结构变化，即均价相对更低的休闲服装及内衣产品收入占比提升。业绩端，2024H1，公司实现归母净利润29.31亿元，同比增长37.8%。2024H1，公司业绩端表现显著好于收入端，主因产能利用率回升带动销售毛利率同比提升、期间费用率同比下降、利息收入增加及汇兑收益下降。剔除政府补助及汇兑损益影响，2024年上半年，公司归母净利润同比增长61.1%。 2024年上半年基本盘运动服饰增长稳健，内衣产品收入继续高增。分产品看，2024H1，运动服饰、休闲服饰、内衣服饰、其他针织品分别实现收入92.13、27.61、9.03、1.00亿元，同比增长7.6%、20.0%、47.4%、12.2%，收入占比分别为71.0%、21.3%、7.0%、0.7%。内衣服饰快速增长，主因日本市场内衣服装需求上升。 国内品牌客户合作持续强化，欧美市场收入平稳增长。分市场看，2024H1，中国大陆、欧盟、美国、日本、其它区域分别实现收入37.24、25.27、18.81、25.16、27.28亿元，同比增长20.0%、4.4%、2.7%、27.0%、7.4%，收入占比分别为28.7%、19.5%、14.5%、16.3%、21.0%。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 2024年上半年四大核心客户收入占比保持稳定，其中优衣库及阿迪达斯表现靓丽。分客户看，2024H1，公司四大核心客户收入占比下滑0.3pct至79.5%，耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马分别实现收入32.42、34.01、23.34、13.36亿元，同比增长-6.48%、33.85%、23.75%、0.02%，收入占比分别为25.0%、26.8%、18.0%、10.3%。国内品牌客户收入占比11.2%，同比提升0.4pct。今年上半年，公司在四大核心客户及国内运动品牌客户中，保持采购份额稳中有升，在新客户拓展方面，Lululemon收入同比增长超过60%，并与LACOSTE品牌建立合作关系。 2024H1毛利率恢复到历史较优水平，存货周转天数维持正常水平。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率同比提升6.6pct至29.0%，主因：1）2024H1产能利用率同比明显提升；2）海外新工厂员工人数达到了设定规模且生产效率持续提升。期间费用率方面，2024H1，公司销售费用率为0.7%，同比持平；管理费用率为7.3%，同比下滑0.6pct；财务费用率为1.5%，同比提升0.2pct。期间费用率合计下滑0.47pct至9.40%。叠加利息收入增加、汇兑收益下降、有效税率同比提升0.3pct至9.8%，综合影响下，2024H1，公司归母净利润率同比提升4.2pct至22.6%。存货方面，截至2024H1末，公司存货为66.94亿元，同比增长9.3%，存货周转天数127天，同比持平。经营活动现金流净额方面，2024H1，经营活动现金流净额为23.10亿元，同比下降14.6%，截至2024H1末，公司净现金余额 126.94亿元。 投资建议 2024年上半年，公司营收端呈现量增价跌态势，国内市场及日本市场订单需求快速回升，欧美市场订单表现平稳。业绩端受益于产能利用率回升、海外新工厂生产效率提升，业绩增速显著优于营收。展望下半年，预计公司产品均价降幅较上半年有所收窄、销量预计实现双位数以上增长。中长期看，公司面料成衣纵向一体化核心竞争优势不改，产品多元化布局有望继续提升客户份额且丰富客户矩阵，海外成衣产能比重增加有望带动盈利水平持续提升。考虑公司产品均价变化，及公司毛利率恢复快于预期，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为3.86、4.29和4.79元，8月29日收盘价对应公司2024-2026年PE分别为14.7、13.2、11.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 欧美市场订单不及预期；汇率大幅波动；海外棉花价格大幅波动。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,781 24,970 27,592 30,627 33,996 YoY(%) 16.5 -10.1 10.5 11.0 11.0 净利润(百万元) 4,563 4,557 5,802 6,453 7,195 YoY(%) 35.3 -0.1 27.3 11.2 11.5 毛利率(%) 22.1 24.3 29.0 29.0 29.0 EPS(摊薄/元) 3.04 3.03 3.86 4.29 4.79 ROE(%) 14.8 13.9 15.6 15.5 15.3 P/E(倍) 18.7 18.7 14.7 13.2 11.9 P/B(倍) 2.8 2.6 2.3 2.0 1.8 净利率(%) 16.4 18.3 21.0 21.1 21.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 26165 28479 35767 39054 46564 营业收入 27781 24970 27592 30627 33996 现金 11255 16083 24825 27955 28783 营业成本 21656 18910 19590 21745 24137 应收票据及应收账款 5008 5027 1871 1192 7307 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 445 441 771 434 902 营业费用 204 164 160 178 197 存货 6261 6125 6162 7428 7909 管理费用 1954 1881 2069 2291 2536 其他流动资产 3195 804 2138 2046 1662 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 17328 20132 17461 18399 19232 财务费用 228 346 109 -116 -169 长期投资 574 13 26 39 52 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 13329 12892 13045 13269 13549 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 125 129 114 100 82 投资净收益 -21 13 13 13 13 其他非流动资产 3300 7098 4275 4991 5549 营业利润 5262 4996 6376 7092 7907 资产总计 43493 48611 53227 57453 65796 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 10259 13384 14269 14327 17617 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 7198 10204 9205 8869 9426 利润总额 5262 4996 6376 7092 7907 应付票据及应付账款 940 1198 2720 2716 5329 所得税 699 438 574 638 712 其他流动负债 2121 1982 2345 2742 2862 税后利润 4563 4557 5802 6453 7195 非流动负债 2468 2359 1717 1416 1077 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 2000 1900 1262 955 619 归属母公司净利润 4563 4557 5802 6453 7195 其他非流动负债 468 459 456 461 459 EBITDA 6891 6731 7625 8237 9137 负债合计 12727 15744 15986 15743 18694 少数股东权益 13 0 0 0 1 主要财务比率 股本 151 151 151 151 151 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 30602 32716 32716 32716 32716 成长能力 留存收益 0 0 2900 6661 10904 营业收入(%) 16.5 -10.1 10.5 11.0 11.0 归属母公司股东权益 30753 32867 37241 41710 47101 营业利润(%) 61.8 -5.1 27.6 11.2 11.5 负债和股东权益 43493 48611 53227 57453 65796 归属于母公司净利润(%) 35.3 -0.1 27.3 11.2 11.5 现金流量表(百万元) 获利能力毛利率(%) 22.1 24.3 29.0 29.0 29.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 16.4 18.3 21.0 21.1 21.2 经营活动现金流 4628 5227 11409 7825 4155 ROE(%) 14.8 13.9 15.6 15.5 15.3 净利润 4563 4557 5802 6453 7195 ROIC(%) 11.9 10.6 12.1 12.0 12.1 折旧摊销 1399 1474 1223 1353 1501 偿债能力 财务费用 228 346 109 -116 -169 资产负债率(%) 29.3 32.4 30.0 27.4 28.4 投资损失 21 -13 -13 -13 -13 流动比率 2.6 2.1 2.5 2.7 2.6 营运资金变动 0 0 4292 127 -4348 速动比率 1.9 1.6 2.0 2.2 2.1 其他经营现金流 -1584 -1138 -5 21 -12 营运能力 投资活动现金流 -371 -1380 138 -2200 -1932 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 筹资活动现金流 -3915 333 -2804 -2495 -1395 应收账款周转率 6.5 5.0 8.0 20.0 8.0 应付账款周转率 18.6 17.7 10.0 8.0 6.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.04 3.03 3.86 4.29 4.79 P/E 18.7 18.7 14.7 13.2 11.9 每股经营现金流(最新摊 3.08 3.48 7.59 5.21 2.76 P/B 2.8 2.6 2.3 2.0 1.8 每股净资产(最新摊薄) 20.46 21.86 24.77 27.75 31.33 EV/EBITDA 11.6 12.0 9.1 8.0 7.2 数据来源：最闻