24H1业绩承压，盈利能力同比提升

中顺洁柔（002511） 公司点评 24H1业绩承压，盈利能力同比提升 2024-08-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件：公司发布2024年半年度报告，业绩承压 收盘价（元）6.26 近12个月最高/最低（元）11.02/6.13 总股本（百万股）1,301 流通股本（百万股）1,272 流通股比例（%）97.72 总市值（亿元）81 流通市值（亿元）80 公司价格与沪深300走势比较 8/2311/232/245/24 17% 2% -13% -28% -43% 中顺洁柔沪深300 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 相关报告 1.盈利能力持续修复，品类&渠道优化共助增长2024-04-28 2.Q2收入端环比修复，盈利修复逐步演绎2023-08-29 公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入40.21亿元，同比下降14.17%；实现归母净利润8758.26万元，同比增长3.66%；实现归母扣非净利润6889.63万元，同比下降6.51%。2024Q2实现营业收入21.76亿元，同比下降17.09%；实现归母净利润-786.75万 元，同比下降59.05%；实现扣非归母净利润-1946.78万元，同比下降 137.87%。 竞争激烈下营收承压，成本管控下毛利率提升 分行业拆分营业收入，2024H1公司生活用纸/个人护理及其他分别实现收入39.57/0.64亿元，同比-14.43%/+5.04%；分地区拆分营业收入，2024H1公司境内/境外分别实现营业收入39.06/1.15亿元，同比-14.89%/+20.44%。纸巾行业技术壁垒低，生活用纸行业竞争激烈，国内市场上存在大量的品牌，公司市场份额受到挤压，销售收入有所下降。分行业拆分毛利率，2024H1公司生活用纸毛利率为32.71%，同比提升4.43个百分点；分地区拆分毛利率，2024H1公司境内毛利率为32.87%，同比提升4.36个百分点。公司对生产成本进行有效管 控，通过优化原材料的采购渠道、提高生产效率，从而降低生产成本，毛利率得以提升。 各项费用率上升，盈利能力增强 2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.53%/5.82%/3.47%/0.0 1%，分别同比+1.53/+1.79/+0.90/+0.37个百分点。公司加强营销、宣传方面的投入，针对不同客户对象，研发多款趋势类新品，各项费用有所增长，财务费用主要受到汇兑损益增加的影响。2024H1归母净利率为2.18%，同比提升0.37个百分点，毛利率提升驱动下公司的盈利能力有所增强。 投资建议 公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于中报低于预期，我们预计公司2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元（前值为108.51/119.63/131.89亿元），分别同比-9.3%/+12.9%/+10.9%；归母净利润分别为3.46/3.96/4.51亿元（前值为4.26/4.98/5.87亿元），分别同比增长3.9%/14.6%/13.9%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.27/ 0.30/0.35，对应PE分别为23.56/20.57/18.06倍。维持“买入”评级。 风险提示 纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 9801 8885 10031 11122 收入同比（%） 14.4% -9.3% 12.9% 10.9% 归属母公司净利润 333 346 396 451 净利润同比（%） -4.9% 3.9% 14.6% 13.9% 毛利率（%） 33.2% 33.7% 33.8% 33.8% ROE（%） 6.1% 5.9% 6.3% 6.6% 每股收益（元） 0.26 0.27 0.30 0.35 P/E 39.10 23.56 20.57 18.06 P/B 2.38 1.39 1.29 1.20 EV/EBITDA 17.14 9.18 7.90 6.67 资料来源：wind，华安证券研究所（以2024年8月28日收盘价计算） 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5781 5983 6924 7853 营业收入 9801 8885 10031 11122 现金 2155 2425 2968 3667 营业成本 6552 5888 6642 7358 应收账款 1466 1199 1374 1563 营业税金及附加 67 42 46 50 其他应收款 20 16 20 22 销售费用 2206 1821 2056 2279 预付账款 29 26 25 31 管理费用 427 462 521 576 存货 1329 1533 1751 1783 财务费用 -34 27 28 25 其他流动资产 782 785 786 788 资产减值损失 -7 5 5 5 非流动资产 3777 3774 3751 3708 公允价值变动收益 -4 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 投资净收益 11 3 5 7 固定资产 2754 2618 2462 2286 营业利润 363 393 448 505 无形资产 243 273 303 333 营业外收入 6 0 0 0 其他非流动资产 778 881 984 1087 营业外支出 6 0 0 0 资产总计 9558 9757 10675 11561 利润总额 363 393 448 505 流动负债 3869 3534 3853 4070 所得税 32 48 53 55 短期借款 933 933 933 933 净利润 332 345 395 450 应付账款 898 866 989 1062 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 其他流动负债 2038 1735 1931 2075 归属母公司净利润 333 346 396 451 非流动负债 208 358 513 673 EBITDA 711 771 847 922 长期借款 38 88 143 203 EPS（元） 0.26 0.27 0.30 0.35 其他非流动负债 169 269 369 469 负债合计 4077 3892 4366 4743 主要财务比率 少数股东权益 9 8 7 6 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 1336 1336 1336 1336 成长能力 资本公积 1094 1094 1094 1094 营业收入 14.4% -9.3% 12.9% 10.9% 留存收益 3042 3427 3872 4382 营业利润 -9.3% 8.0% 14.1% 12.7% 归属母公司股东权 5472 5857 6302 6812 归属于母公司净利 -4.9% 3.9% 14.6% 13.9% 负债和股东权益 9558 9757 10675 11561 获利能力毛利率（%） 33.2% 33.7% 33.8% 33.8% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 3.4% 3.9% 3.9% 4.1% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 6.1% 5.9% 6.3% 6.6% 经营活动现金流 1242 510 780 932 ROIC（%） 4.0% 4.8% 4.9% 5.1% 净利润 333 346 396 451 偿债能力 折旧摊销 429 392 422 452 资产负债率（%） 42.7% 39.9% 40.9% 41.0% 财务费用 34 49 52 55 净负债比率（%） 74.4% 66.4% 69.2% 69.6% 投资损失 -11 -3 -5 -7 流动比率 1.49 1.69 1.80 1.93 营运资金变动 557 -267 -79 -12 速动比率 1.14 1.25 1.34 1.48 其他经营现金流 -323 607 469 457 营运能力 投资活动现金流 -817 -342 -340 -338 总资产周转率 1.03 0.91 0.94 0.96 资本支出 -455 -340 -340 -340 应收账款周转率 6.69 7.41 7.30 7.12 长期投资 -8 0 0 0 应付账款周转率 7.30 6.80 6.72 6.93 其他投资现金流 -354 -2 0 2 每股指标（元） 筹资活动现金流 385 101 103 105 每股收益 0.26 0.27 0.30 0.35 短期借款 326 0 0 0 每股经营现金流 0.95 0.39 0.60 0.72 长期借款 38 50 55 60 每股净资产 4.21 4.50 4.84 5.24 普通股增加 21 0 0 0 估值比率 资本公积增加 136 0 0 0 P/E 39.10 23.56 20.57 18.06 其他筹资现金流 -135 51 48 45 P/B 2.38 1.39 1.29 1.20 现金净增加额 819 270 543 700 EV/EBITDA 17.14 9.18 7.90 6.67 资料来源：公司公告，华安证券研究所（以2024年8月28日收盘价计算） 分析师与研究助理简介 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经 验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、 轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授