上半年平稳落地，预收款充足

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月29日 上半年平稳落地，预收款充足 五粮液 沪深300 5% -1% -7% -13% -20% -26% 2023/082023/112024/022024/05 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 分析师：沈嘉雯 邮箱：shenjw@hx168.com.cnSACNO：S1120524070001 联系电话： 相关研究 1.【华西食饮】五粮液点评：重申普五量价平衡，经典五粮液全系上市 2024.07.08 2.【华西食饮】五粮液点评：维持稳健增长，加大股东回报 2024.04.29 3.【华西食饮】五粮液点评：靴子落地，树立价格体系继续向上 2024.02.01 评级及分析师信息 五粮液(000858) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 118.78 股票代码： 000858 52周最高价/最低价： 168.23/112.92 总市值(亿) 4,610.57 自由流通市值(亿) 4,610.48 自由流通股数(百万) 3,881.53 事件概述 2024H1，公司实现营业总收入506.48亿元，同比+11.30%，实现归母净利润190.57亿元，同比+11.86%。其中2024Q2，公司实现营业总收入158.15亿元，同比+10.08%，实现归母净利润 50.12亿元，同比+11.50%。上半年及二季度均实现收入业绩双位数增长，符合全年目标规划，平稳落地。 分析判断: ►上半年平稳落地，预收款大幅增加或因新招商较多。 相对股价% 2024Q2，公司合同负债81.58亿元，同比+123.55%，环比+31.10亿元，预收款同比环比均增长较多，我们推测或与上半年新招经销商有关。2024Q2末合同负债为近四年来同比最多的一期，首先表明公司下半年的收入蓄水池进一步扩大，其次也反映出渠道的打款积极性较好，上半年重点工作推进顺利。 ►主品牌稳健，浓香系列酒结构优化、增速更高。 2024H1，五粮液产品实现收入392.05亿元，同比+11.45%，占比 -0.76pct，毛利率86.69%，同比-0.11pct，销售量2.42万吨，同比+12.07%，吨价162.04万元/吨，同比-0.56%。五粮液品牌经营较为稳健，结构变化不大，增长主要来自销量贡献。2024H1，其他酒产品实现收入79.06亿元，同比+17.77%，占比 +0.76pct，毛利率62.23%，同比+1.58pcts，销售量5.42万吨，同比-23.86%，吨价14.60万元/吨，同比+54.68%。五粮浓香公司上半年持续向中高价位产品聚焦，故销量下滑但吨价大幅提升。 ►传统优势区域强者恒强，上半年渠道建设卓有建树。 2024H1，东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入 135.52/34.96/167.59/48.41/84.62亿元，同比分别+15.70%/- 0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，毛利率分别+0.14pct/- 0.64pct/+0.37pct/-0.08pct/-0.10pct，东部、西部区域作为前两大区域市场，增速同样靠前，强者恒强效应愈发鲜明，可见在当前阶段，市场份额、品牌影响力的作用尤为重要。 从经销商布局来看，2024H1末，公司共有经销商3480家，其中五粮液品牌/五粮浓香品牌各有2530/950家经销商。上半年全国增加经销商366家，其中五粮液品牌/五粮浓香品牌分别增加经销商98/268家，无论是主品牌或系列酒，上半年都在加快招商速度，半年度招商数量较23H1、23H2都更多。 根据每日经济新闻，我们推测五粮液品牌主要为针对45°、 68°等新产品的招商，五粮浓香公司则深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。五粮液品牌内部来看，东部/南部/西部/北部/中部区域上半年分别增加+67/+7/-7/+16/+15家，增加经销商主要集中在东部区域。 专卖店建设方面，2024H1末，公司共有1749家专卖店，上半年增加87家，远高于同期增加数量33家。分区域来看，东部 /南部/西部/北部/中部区域上半年分别增加+38/+14/-1/+11/+25家专卖店。同时，上半年公司持续推进“三店一家”建设，完成634家专卖店的第五代门头升级、639家“五粮浓香·和美万家”集合店建设。 ►系列酒结构优化改善毛利率，促销费用投入加大。 2024Q2，公司毛利率75.01%，同比+1.74pcts，我们预计毛利率提升主要由其他酒类产品的毛利率提升贡献。2024Q2，税金及附加率/期间费用率分别+0.44pct/+1.83pcts，其中销售/管理费用率分别+1.97pcts/-0.33pct，销售费用率小幅提升。从销售费用明细来看，主要是促销费用增加较多，促销费用包含渠道建设、团队建设、消费者培育三大类，为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。 2024Q2，公司净利率32.82%，同比+0.21pct。 ►主品牌经营向好，策略有效落地，执行力强化。 上半年，三大主品均表现不俗，其中八代五粮液实现了价格稳中有升、动销稳中有增，1618、39°五粮液，则在“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合拳带动下，实现了动销、宴席双增 长。 上半年，主品牌部分，公司围绕渠道生态做好市场建设，坚定扶商、优商、强商；持续推进“三店一家”建设；发力宴席，抢抓宴席场景，宴席活动服务消费者近300万人次。系列酒部分，公司有序推进市场分类分级建设，重点市场增势明显；终端建设提质增效，渠道掌控力不断加强；电商、KA及封闭渠道协同发 展，市场基础进一步夯实，并坚持“监测、预警、核查、处置、追究”五位一体市场管理体系，开展自营品牌价值回归专项行动，主销产品价格稳中有进。公司针对渠道建设、市场维护的策略有效落地，组织力、团队执行力有所强化。 投资建议 根据半年报，我们认为公司上半年目标完成良好，且蓄水池充足，全年任务有望顺利完成，但考虑到外部需求较为疲软，我们小幅下调盈利预测，24-26年收入由929/1028/1146亿元下调至920/1012/1107亿元，归母净利润由341/379/437下调至336/375/415亿元，EPS由8.78/9.76/11.25元下调至 8.66/9.66/10.70元。2024年8月28日收盘价118.78元，对 应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复不及预期，八代五粮液价格不及预期，战术产品放量不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,969 83,272 91,963 101,201 110,680 YoY（%） 11.7% 12.6% 10.4% 10.0% 9.4% 归母净利润(百万元) 26,690 30,211 33,611 37,506 41,539 YoY（%） 14.2% 13.2% 11.3% 11.6% 10.8% 毛利率（%） 75.4% 75.8% 76.2% 76.5% 76.7% 每股收益（元） 6.88 7.78 8.66 9.66 10.70 ROE 23.4% 23.3% 23.4% 23.7% 24.1% 市盈率 17.27 15.26 13.72 12.29 11.10 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 83,272 91,963 101,201 110,680 净利润 31,521 35,011 39,069 43,270 YoY(%) 12.6% 10.4% 10.0% 9.4% 折旧和摊销 982 671 530 416 营业成本 20,157 21,918 23,804 25,756 营运资金变动 9,402 1,060 3,039 2,847 营业税金及附加 12,532 13,794 15,079 16,381 经营活动现金流 41,742 36,687 42,615 46,500 销售费用 7,796 8,553 9,310 10,072 资本开支 -2,955 -2,096 -1,983 -2,339 管理费用 3,319 3,587 3,846 4,095 投资 0 -57 -55 -49 财务费用 -2,473 -2,309 -2,631 -2,978 投资活动现金流 -2,932 -1,528 -1,937 -2,277 研发费用 322 276 304 332 股权募资 23 0 0 0 资产减值损失 -4 0 0 0 债务募资 0 329 -30 -30 投资收益 58 92 101 111 筹资活动现金流 -16,300 -19,085 -23,320 -27,201 营业利润 42,004 46,514 51,895 57,467 现金净流量 22,511 16,074 17,358 17,021 营业外收支 -91 -80 -80 -80 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 41,913 46,434 51,815 57,387 成长能力 所得税 10,392 11,423 12,747 14,117 营业收入增长率 12.6% 10.4% 10.0% 9.4% 净利润 31,521 35,011 39,069 43,270 净利润增长率 13.2% 11.3% 11.6% 10.8% 归属于母公司净利润 30,211 33,611 37,506 41,539 盈利能力 YoY(%) 13.2% 11.3% 11.6% 10.8% 毛利率 75.8% 76.2% 76.5% 76.7% 每股收益 7.78 8.66 9.66 10.70 净利润率 36.3% 36.5% 37.1% 37.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 18.3% 18.3% 18.6% 18.9% 货币资金 115,456 131,530 148,889 165,910 净资产收益率ROE 23.3% 23.4% 23.7% 24.1% 预付款项 169 175 179 180 偿债能力 存货 17,388 18,265 19,176 20,032 流动比率 4.50 4.72 4.88 4.98 其他流动资产 14,169 13,879 12,234 11,160 速动比率 3.97 4.19 4.35 4.47 流动资产合计 147,182 163,849 180,477 197,283 现金比率 3.53 3.79 4.02 4.19 长期股权投资 2,020 2,077 2,132 2,181 资产负债率 20.0% 19.2% 18.7% 18.3% 固定资产 5,190 8,074 9,969 11,482 经营效率 无形资产 2,057 2,598 3,278 4,198 总资产周转率 0.52 0.53 0.53 0.53 非流动资产合计 18,251 19,372 20,802 22,696 每股指标（元） 资产合计 165,433 183,221 201,279 219,979 每股收益 7.78 8.66 9.66 10.70 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 33.38 37.04 40.70 44.40 应付账款及票据 9,597 9,741 9,786 10,088 每股经营现金流 10.75 9.45 10.98 11.98 其他流动负债 23,087 24,954 27,218 29,548 每股股利 4.67