2024年半年报点评：24H1业绩高增长超预期，盈利能力持续提升

2024年08月28日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：9.36元 柳工（000528）机械设备目标价：——元（6个月） 24H1业绩高增长超预期，盈利能力持续提升 1 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1实现营收160.6亿元，同比+6.8%；归母净利润9.8亿元，同比+60.2%；单24Q2实现营收81.2亿元，同比+12.1%； 实现归母净利润4.9亿元，同比+62.5%。24H1业绩高增长超预期，盈利能力持续提升。 业务结构优化、全价值链有效降本控费，公司盈利能力持续提升。2024H1公司综合毛利率为23.4%，同比+3.27pp，毛利率提升主要系业务结构优化、全价值链有效降本控费；净利率为6.3%，同比+2.21pp；期间费用率为14.0%，同比 +1.08pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为8.1%、2.4%、3.0%、0.5%，研发费用率同比持平，销售、管理和财务费用率分别同比+0.80pp、 -0.12pp、+0.38pp。单2024Q2，公司毛利率为24.0%，同比+2.44pp；净利率为6.2%，同比+2.10pp；期间费用率为14.9%，同比+1.33pp。 产品组合+全面解决方案助力，国内外业务均跑赢行业，拉动公司业绩增长。 2024H1，公司产品组合+全面解决方案的优势不断提升，海外产品销量、收入、 利润均实现较好增长，海外业务实现营收77.1亿元，同比+18.8%，海外市场销量增速优于行业水平21.8pp，毛利率提升1.1pp至29.1%，收入占比提升4.8pp至48.0%；国内市场实现营收83.5亿元，同比-2.3%，国内市场整体销量增速跑赢行业，毛利率提升4.0pp至18.2%，收入占比下降3.5pp至52.0%。分产品类型，2024H1，土方石板块实现营收99.4亿元，同比+15.9%，毛利率提升2.7pp至26.2%，销量增速优于行业水平8.8pp；其他工程机械及零部件业务营收46.7亿元，同比-7.5%，毛利率提升3.9pp至16.4%；预应力板块营收12.0亿，同比+5.0%，毛利率提升2.2pp至25.4%。 装载机、挖掘机拳头产品稳健增长，小型机械、高机、矿山设备等实现高增长。2024H1，公司以成熟市场为基石持续增量，强力开拓新领域新市场，装载机、挖掘机两大拳头产品保持稳健增长，小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、 高空机械等均实现超100%增长；装载机海外销量延续增长态势，市场份额提升2pp，电动装载机销量同比增幅159%，市占率行业领先；挖掘机国内销量同比实现止跌转正增长29.5%，增速大幅优于行业水平，市场份额提升3pp；挖掘装载机海外销量同比增长超200%；摊铺机、铣刨机销量同比增长超300%；矿山机械营收同比增长71%，其中宽体车国内、海外销量分别同比增长48.7%和55.7%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为13.8、18.1、22.5亿元，对应当前股价PE为13、10、8倍，未来三年归母净利润复合增长率37%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 275.19 307.81 354.39 424.68 增长率 3.93% 11.85% 15.13% 19.83% 归属母公司净利润（亿元） 8.68 13.82 18.07 22.47 增长率 44.80% 59.24% 30.80% 24.33% 每股收益EPS（元） 0.44 0.70 0.91 1.14 净资产收益率ROE 5.23% 7.65% 9.26% 10.48% PE 21 13 10 8 PB 1.12 1.04 0.96 0.87 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：邰桂龙 执业证号：S1250521050002电话：021-58351893 邮箱：tgl@swsc.com.cn 分析师：张艺蝶 执业证号：S1250524070008电话：021-58351893 邮箱：zydyf@swsc.com.cn 相对指数表现 柳工沪深300 64% 48% 32% 16% 1% -15% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)19.79 流通A股(亿股)14.41 52周内股价区间(元)6.19-11.7 总市值(亿元)185.23 总资产(亿元)468.42 相关研究 每股净资产(元)8.67 1.柳工（000528）：24Q1业绩超预期，混改变革+国际化持续推进 (2024-04-12) 盈利预测 关键假设： 1）土方石机械板块：公司该业务板块主要包括挖掘机和装载机两大核心产品及推土机等部分其他机械；考虑到国内工程机械行业2022-2023年下行周期影响，相关产品销量下滑 明显，但公司跑赢行业；2024年有望逐渐企稳回升，柳工以装载机起家，深入布局“全面国四，全面领先”的战略，市场份额持续保持领先，挖机业务近年来国内市占率持续提升，23年提升约3pp，跑赢行业；预计2024-2026年公司挖机产品市占率、装载机销量均有望 保持稳中有升，且公司推土机等机械产品目前拓展顺利。综合考虑2024-2026年该业务板块营收增速有望为14%、19%、26%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，其2024H1，各产品先毛利率提升明显，预计该板块毛利率稳中有升。 2）其他机械机零部件板块：该业务板块包括叉车、高机、农机等产品及零部件等产品， 2023年公司该业务板块拓展顺利，随着工程机械进入上行周期和海外收入占比提升，综合 来看公司该业务板块2024-2026年订单有望同比增长11%、11%、11%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率稳中有升。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 土方石铲运机械板块 收入 159.06 181.41 216.45 273.78 增速 2.24% 14.05% 19.32% 26.48% 毛利率 23.38% 24.18% 24.34% 24.05% 其他工程机械及零部件板块 收入 88.18 97.68 108.40 120.54 增速 4.39% 10.77% 10.98% 11.20% 毛利率 13.66% 15.59% 16.58% 17.43% 预应力产品 收入 22.43 23.10 23.80 24.51 增速 7.88% 3.00% 3.00% 3.00% 毛利率 24.75% 26.00% 27.00% 27.00% 融资租赁业务 收入 5.51 5.62 5.74 5.85 增速 39.61% 2.00% 2.00% 2.00% 毛利率 45.56% 46.00% 46.00% 46.00% 合计 收入 275.19 307.81 354.39 424.68 增速 3.93% 11.85% 15.13% 19.83% 毛利率 20.82% 21.99% 22.50% 22.64% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 275.19 307.81 354.39 424.68 净利润 9.42 2.00 19.48 24.20 营业成本 217.90 240.13 274.66 328.52 折旧与摊销 6.64 6.63 6.63 6.63 营业税金及附加 1.72 1.85 2.13 2.55 财务费用 1.52 8.52 10.04 11.94 销售费用 22.51 24.63 27.64 32.70 资产减值损失 -2.54 -2.22 -2.30 -2.32 管理费用 8.14 18.47 20.20 23.36 经营营运资本变动 -11.54 -12.19 -13.29 -17.31 财务费用 1.52 8.52 10.04 11.94 其他 12.79 12.42 1.03 4.73 资产减值损失 -2.54 -2.22 -2.30 -2.32 经营活动现金流净额 16.29 15.16 21.59 27.89 投资收益 1.02 2.00 2.00 2.00 资本支出 -12.84 -30.00 -15.00 -15.00 公允价值变动损益 0.06 0.03 0.04 0.04 其他 7.80 34.50 2.04 2.04 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5.04 4.50 -12.96 -12.96 营业利润 11.77 18.48 24.06 29.97 短期借款 20.85 -19.74 -10.00 0.00 其他非经营损益 0.33 0.28 0.28 0.29 长期借款 -3.03 50.00 30.00 30.00 利润总额 12.09 18.76 24.35 30.26 股权融资 0.20 0.00 0.00 0.00 所得税 2.68 3.94 4.87 6.05 支付股利 -1.95 -1.74 -2.76 -3.61 净利润 9.42 14.82 19.48 24.20 其他 -0.70 -12.79 -10.04 -11.94 少数股东损益 0.74 1.00 1.40 1.73 筹资活动现金流净额 15.37 15.73 7.20 14.44 归属母公司股东净利润 8.68 13.82 18.07 22.47 现金流量净额 26.77 35.39 15.82 29.37 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 103.53 138.91 154.74 184.11 成长能力 应收和预付款项 100.84 104.92 123.99 148.48 销售收入增长率 3.93% 11.85% 15.13% 19.83% 存货 84.82 94.21 110.29 131.28 营业利润增长率 53.17% 57.07% 30.22% 24.53% 其他流动资产 43.55 8.12 9.15 10.70 净利润增长率 45.57% 57.35% 31.46% 24.26% 长期股权投资 6.69 6.69 6.69 6.69 EBITDA增长率 38.37% 68.79% 21.11% 19.18% 投资性房地产 3.25 3.25 3.25 3.25 获利能力 固定资产和在建工程 67.02 92.45 102.87 113.30 毛利率 20.82% 21.99% 22.50% 22.64% 无形资产和开发支出 16.16 14.12 12.08 10.04 三费率 11.69% 16.77% 16.33% 16.01% 其他非流动资产 39.90 39.89 39.88 39.86 净利率 3.42% 4.81% 5.50% 5.70% 资产总计 465.78 502.58 562.95 647.73 ROE 5.23% 7.65% 9.26% 10.48% 短期借款 69.74 50.00 40.00 40.00 ROA 2.02% 2.95% 3.46% 3.74% 应付和预收款项 122.23 123.65 144.13 173.34 ROIC 8.01% 13.55% 14.37% 15.47% 长期借款 12.57 62.57 92