稳步推进兼系列铺货，业绩符合预期

核心观点 稳步推进兼系列铺货，业绩符合预期 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入31.7亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比+11.9%。单二季度来看，公司实现营业收入14.0亿元 （+5.9%），实现归母净利润3.6亿元（+15.1%）。 Q2淡季增速环比放缓，预计兼8铺货稳步推进。高档产品在24H1实现收入29.7亿（yoy+7.3%），预计大单品口子5/10年稳步增长，预计兼8逐步在淮北、合肥等业务单元进行铺货，带来销售增量；高档产品在24Q2实现收入13.0亿 （yoy+3.5%），淡季增速环比放缓，预计兼系列铺货为核心工作之一。分地区，24H1省内实现收入26.0亿（yoy+8.8%），省外实现收入4.8亿（yoy+3.1%），省内增势更强。24H1末，公司省内、省外经销商数量为499、498家，较24Q1末分别增加3、32家。24H1末，公司合同负债为3.2亿，同比下滑56%，环比Q1末下滑16%，24Q2营收+Δ合同负债为12.9亿（yoy-18.5%）。 毛利率同比高增，盈利水平向好。24H1，公司毛利率为75.8%（yoy+2.0pct），销售/管理费用率分别为15.0%/6.2%，分别同比+1.4pct/+0.2pct，销售净利率为 30.0%（yoy+0.9pct）。24Q2，公司毛利率为75.0%（yoy+4.5pct），可能因货折力度较去年降低，以及产品结构提升；销售/管理费用率为18.8%/7.2%，分别同比 +3.9pct/+0.3pct，预计因公司加大兼系列推广力度，费用投放增加；24Q2销售净利率为25.7%（yoy+2.1pct），盈利能力提升。 坚定推广兼系列大单品，渠道结构逐步优化。公司继续围绕“三个升级”阶段目标，积极推动市场升级、结构升级、品牌升级。公司营销力度不断加大，以打造战 略大单品为目标，加强兼系列推广力度；渠道端，公司以分类管理、团购代理、特许经营等多元化方式，经销商结构逐步优化，渠道改革有望加强市场掌控力，加速大单品成型。 公司研究|中报点评口子窖603589.SH 买入（维持） 股价（2024年08月28日） 34.2元 目标价格 41.21元 52周最高价/最低价 59.64/34.1元 总股本/流通A股（万股） 60,000/59,812 A股市值（百万元） 20,520 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -7.07 -7.72 -15.69 -39.38 相对表现% -6.01 -4.12 -6.75 -26.96 沪深300% -1.06 -3.6 -8.94 -12.42 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 根据24年中报，对24-26年下调收入、对24-25年略上调毛利率。我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为3.17、3.53、3.94元（原预测24-26年为3.31、3.80、 23年顺利收官，预计年份系列维持良性增长 2024-05-13 4.28元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的13倍市 双节动销放缓，收入有所承压2023-10-27 盈率，对应目标价为41.21元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 省内营销改革加速渠道转型，省外加强招 商有望贡献增量 2023-04-28 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,135 5,962 6,473 7,085 7,852 同比增长(%) 2.1% 16.1% 8.6% 9.5% 10.8% 营业利润(百万元) 2,101 2,326 2,570 2,863 3,195 同比增长(%) -11.0% 10.7% 10.5% 11.4% 11.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,550 1,721 1,904 2,120 2,366 同比增长(%) -10.2% 11.0% 10.6% 11.4% 11.6% 每股收益（元） 2.58 2.87 3.17 3.53 3.94 毛利率(%) 74.2% 75.2% 75.7% 76.1% 76.3% 净利率(%) 30.2% 28.9% 29.4% 29.9% 30.1% 净资产收益率(%) 18.1% 18.5% 17.7% 17.2% 17.5% 市盈率 13.2 11.9 10.8 9.7 8.7 市净率 2.3 2.1 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据24年中报，对24-26年下调收入、对24-25年略上调毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.17、3.53、3.94元（原预测24-26年为3.31、3.80、4.28元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的13倍市盈率，对应目标价为41.21元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/8/28 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 古井贡酒 000596 159.79 8.68 11.17 13.96 16.97 18.41 14.31 11.45 9.41 迎驾贡酒 603198 47.62 2.86 3.63 4.47 5.38 16.65 13.13 10.66 8.86 伊力特 600197 14.63 0.72 0.88 1.08 1.30 20.32 16.55 13.51 11.27 洋河股份 002304 76.09 6.65 7.16 7.88 8.70 11.44 10.63 9.65 8.75 今世缘 603369 37.40 2.50 3.03 3.66 4.36 14.96 12.35 10.21 8.57 水井坊 600779 31.96 2.60 2.87 3.22 3.66 12.30 11.15 9.91 8.73 调整后平均 13 11 9 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,680 1,515 2,859 3,633 4,388 营业收入 5,135 5,962 6,473 7,085 7,852 应收票据、账款及款项融资 343 446 491 538 596 营业成本 1,327 1,479 1,574 1,695 1,863 预付账款 34 26 23 26 28 营业税金及附加 782 901 984 1,077 1,193 存货 4,211 5,067 5,392 5,807 6,384 营业费用 700 827 897 982 1,088 其他 475 525 526 527 527 管理费用及研发费用 293 441 484 501 540 流动资产合计 6,743 7,578 9,291 10,530 11,923 财务费用 (41) (12) (2) (3) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 29 7 8 10 固定资产 2,547 2,960 3,573 3,896 4,033 公允价值变动收益 1 7 10 9 7 在建工程 1,244 1,134 734 512 381 投资净收益 23 20 29 24 24 无形资产 516 513 499 485 470 其他 2 2 3 5 3 其他 460 347 406 389 381 营业利润 2,101 2,326 2,570 2,863 3,195 非流动资产合计 4,766 4,954 5,212 5,282 5,265 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 11,508 12,532 14,503 15,812 17,189 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,102 2,328 2,572 2,865 3,197 应付票据及应付账款 806 848 903 972 1,069 所得税 552 606 669 745 831 其他 1,646 1,740 1,633 1,742 1,759 净利润 1,550 1,721 1,904 2,120 2,366 流动负债合计 2,452 2,588 2,536 2,714 2,828 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,550 1,721 1,904 2,120 2,366 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.58 2.87 3.17 3.53 3.94 其他 152 195 195 195 195 非流动负债合计 152 195 195 195 195 主要财务比率 负债合计 2,604 2,783 2,730 2,909 3,022 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 600 600 600 600 600 营业收入 2.1% 16.1% 8.6% 9.5% 10.8% 资本公积 828 852 972 972 972 营业利润 -11.0% 10.7% 10.5% 11.4% 11.6% 留存收益 7,476 8,298 10,201 11,331 12,594 归属于母公司净利润 -10.2% 11.0% 10.6% 11.4% 11.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,904 9,749 11,773 12,903 14,166 毛利率 74.2% 75.2% 75.7% 76.1% 76.3% 负债和股东权益总计 11,508 12,532 14,503 15,812 17,189 净利率 30.2% 28.9% 29.4% 29.9% 30.1% ROE 18.1% 18.5% 17.7% 17.2% 17.5% 现金流量表 ROIC 17.7% 18.3% 17.7% 17.1% 17.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,550 1,721 1,904 2,120 2,366 资产负债率 22.6% 22.2% 18.8% 18.4% 17.6% 折旧摊销 188 260 276 334 378 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费