2024年上半年业绩超预期，肿瘤药引领快速增长

香港股市|医药 翰森制药（3692HK） 2024年上半年业绩超预期，肿瘤药引领快速增长 2024年上半年业绩超预期 公司上半年营业收入同比增加44.2%至约65.06亿元（人民币，下同）。剔除约14.0亿的项目首付款后，主营业务药品销售业务的收入同比增加13.8%至51.0亿元。分品类看，代谢及其他疾病业务的收入同比减少8.7%，抗肿瘤、抗感染、中枢神经业务的收入分别同比增加75.1%、16.6%、4.6%。虽然代谢及其他疾病业务与中枢神经业务的收入略逊预期，但占药品销售业务收入87.1%的肿瘤药业务收入超预期，导致公司上半年总收入略超预期。利润层面，公司上半年股东净利润同比大增111.5%至27.3亿元并超越预期，主因：1）肿瘤药业务的快速增长等原因导致毛利率同比上升3.0个百分点；2）销售费用 占公司药品销售收入的比例同比下降3.5个百分点。肿瘤药业务将维持快速增长，上调2024-26E盈利预测 更新报告 评级：买入 目标价：23.40港元 股票资料（更新至2024年8月27日） 现价 18.22港元 总市值 119,009.78百万港元 流通股比例 18.27% 已发行总股本 5,935.65百万 52周价格区间 9.43-20.3港元 3个月日均成交额 67.31百万港元 主要股东钟慧娟主席（占65.70%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 由于2024年上半年收入略超预期，我们将2024年收入预测上调2.2%。考虑到目前中枢神经及代谢及其他疾病业务的销售情况略差于预期，我们将2025-26E收入预测分别下调4.1%、0.1%。虽然如此，我们将2024-26E股东净利润的预测分别上调5.5%、0.1%、 4.6%，基于：1）通常毛利率较高的肿瘤药收入将维持较快增长：管理层表示肿瘤药板块的主要产品阿美乐上半年收入快速增长，按目前情况阿美乐2024年有望实现两成以上的销售增长，而且阿美乐在肺癌辅助治疗方面的新适应症上市申请也已获受理，未来有望带来新增量。我们预计肿瘤药板块的收入将从2023年的61.6亿元增加至26年的90.8亿 (港元) 22.00 21.00 20.00 19.00 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 (百万股) 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 元，2023-26ECAGR为13.8%，我们将2024-26E毛利率预测分别上调0.3-0.8个百分点。 2）根据2024年上半年情况，我们将公司2024-26E销售费用预测分别下调10.9%、9.1%、 3.7%。 目标价上调至23.40港元，给予“买入”评级 由于盈利预测的上调，我们调整DCF模型并将目标价从17.90港元上调至23.40港元，评级从“增持”上调至“买入”。 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 9,382 10,104 12,275 13,095 14,276 增长率（%） (5.6) 7.7 21.5 6.7 9.0 股东净利润 2,584 3,278 3,987 4,254 4,704 增长率（%） -4.8 26.9 21.6 6.7 10.6 每股盈利（人民币） 0.44 0.55 0.67 0.72 0.79 市盈率（倍） 38.2 30.2 24.8 23.2 21.0 每股股息（人民币） 0.12 0.11 0.13 0.14 0.16 股息率（%） 0.60 0.55 0.67 0.72 0.79 每股净资产（人民币） 3.8 4.4 4.9 5.5 6.1 市净率（倍） 4.4 3.8 3.4 3.0 2.7 风险提示：1）新药研发慢于预期；2）药价降幅大于预期；3）新药推广效果差于预期。主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2024年8月27日） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 1-3-2415-4-2430-5-2414-7-2428-8-24 成交量(右轴)翰森制药（3692HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240328：翰森制药（3692HK）:创新药将引领收入稳健增长 20240102：翰森制药（3692HK）:医保谈判顺利，与全球巨头合作将夯实竞争力 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：DCF模型（年结：12月31日，百万人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E EBIT 4,560 4,865 5,381 6,140 7,074 8,073 9,223 10,552 11,702 12,579 加：折旧及摊销 413 380 369 505 545 622 711 569 631 646 减：税费 (563) (600) (664) (758) (873) (996) (1,138) (1,302) (1,444) (1,553) 营运资本变动 (586) 106 (875) (929) (1,220) (1,392) (1,713) (1,960) (2,173) (2,336) 资本开支 (368) (393) (428) (521) (563) (643) (734) (588) (652) (667) 自由现金流 4,628 4,146 5,533 6,294 7,403 8,448 9,774 11,191 12,410 13,342 税后债务成本 2.6% 无风险利率 2.4% 风险溢价 8.5% 贝塔系数 1.0 权益成本 10.9% 加权平均资本成本 9.2% 永续增长 4.0% 股权价值（港币） 138,895 每股内涵价值（港元） 23.40 来源：中泰国际研究部预测 图表2：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） 港元永续增长率（%） 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 8.3% 25.08 26.24 27.66 29.46 31.80 8.8% 23.35 24.26 25.37 26.73 28.46 WACC 9.2% 21.82 22.54 23.40 24.44 25.73 9.7% 20.52 21.10 21.78 22.59 23.57 10.2% 19.37 19.83 20.37 21.00 21.75 来源：中泰国际研究部预测 图表4：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 损益表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 9,382 10,104 12,275 13,095 14,276 税前溢利 2,948 3,766 4,550 4,854 5,368 里程碑收入 0 700 1,402 220 250 折旧及摊销 345 366 413 380 369 货品销售 9,382 9,404 10,872 12,875 14,026 营运资金变动 -306 257 -586 106 -875 总销售成本 -867 -1,031 -1,214 -1,229 -1,356 已付税款 -324 -590 -563 -600 -664 毛利 8,515 9,073 11,061 11,866 12,920 其他 78 -684 -522 -1,062 -1,043 销售及分销开支 -3,550 -3,531 -3,740 -4,339 -4,811 经营活动现金净额 2,741 3,116 3,292 3,679 3,156 行政开支 -597 -710 -787 -893 -990 购买物业,厂房及设备 -273 -220 -368 -393 -428 研发开支 -1,693 -2,097 -2,549 -2,881 -2,855 其他 -5,662 1,294 543 1,020 1,017 经营溢利 2,674 2,735 3,985 3,753 4,263 投资活动现金净额 -5,935 1,074 175 627 589 其他收入与收益 332 1,098 574 1,112 1,117 贷款变动 0 0 0 0 0 财务成本 -58 -67 -10 -10 -12 已付股息 -712 -652 -794 -847 -937 除税前盈利 2,948 3,766 4,550 4,854 5,368 其他 -106 -102 -19 -19 -19 所得税开支 -365 -489 -563 -600 -664 融资活动现金净额 -818 -754 -813 -866 -956 年内溢利 2,584 3,278 3,987 4,254 4,704 年初现金 6,719 2,666 5,981 8,634 12,073 非控制权益 0 0 0 0 0 汇率变动的净影响 -41 -122 0 0 0 股东净利润 2,584 3,278 3,987 4,254 4,704 现金增加/（减少）净额 -4,012 3,437 2,654 3,439 2,789 EBIT 3,007 3,833 4,560 4,865 5,381 年末现金 2,666 5,981 8,634 12,073 14,862 EBITDA 3,351 4,199 4,973 5,245 5,750 资产负债表 重要指标 存货 448 576 625 591 751 增长率（%） 应收款及票据 3,578 3,214 3,809 3,683 4,484 收入 -5.6 7.7 21.5 6.7 9.0 现金 17,615 22,435 25,088 28,528 31,316 毛利 -6.1 6.5 21.9 7.3 8.9 其他流动资产 4,190 2,659 2,659 2,659 2,659 股东净利润 -4.8 26.9 21.6 6.7 10.6 流动资产 25,832 28,883 32,181 35,460 39,210 物业厂房设备 3,196 3,045 3,086 3,158 3,259 盈利能力（%） 使用权资产 254 235 216 198 182 毛利率 90.8 89.8 90.1 90.6 90.5 无形资产 33 177 111 111 111 净利润率 27.5 32.4 32.5 32.5 33.0 其他非流动资产 446 699 699 699 699 EBIT利润率 32.0 37.9 37.1 37.1 37.7 非流动资产 3,929 4,156 4,111 4,165 4,250 EBITDA利润率 35.7 41.6 40.5 40.1 40.3 总资产 30,002 33,039 36,292 39,626 43,460 贸易应付款项及 222 164 222 168 253 净负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 其他应付款项及 2,266 2,376 2,376 2,376 2,376 其他 应计费用合同负债 25 38 38 38 38 有效税率（%） 12.4 13.0 12.4 12.4 12.4 其他流动负债 106 4,285 4,285 4,285 4,285 ROAE(%) 12.1 13.5 14.6 13.9 13.7 流动负债 2,620 6,863 6,921 6,867 6,952 ROAA(%) 9.0 10.4 11.5 11.2 11.3 递延税项负债 351 255 255 255 255 存货周转率（天） 180.6 181.2 180.6 180.6 180.6 其他非流动负债 4,385 126 107 89 70 应收账周转率（天） 1