青花系列主动控量，积极备战双节旺季

公司2024年中报显示，上半年实现收入227.5亿元（同比+19.6%），归母净利润84.1亿元（同比+24.3%）；其中Q2收入74.1亿元（同比+17.1%），归母净利润21.5亿元（同比+10.2%）。核心观点如下：

1. 产品结构优化：青花系列主动控量，玻汾系列高性价比发力。Q2中高价白酒收入45.7亿元（同比+1.5%），主要受商务需求承压及主动控量影响；其他酒类收入28.0亿元（同比+58.3%），主要因玻汾市场投放加大。产品矩阵协同推动上半年收入平稳增长。

2. 区域市场表现：Q2省内收入28.0亿元（同比+11.2%），高基数下仍保持双位数增长；省外收入45.7亿元（同比+21.8%），长江以南市场表现突出，全国化扎实推进。新兴市场招商稳步推进，大商和优商占比提升。

3. 盈利能力短期承压：Q2毛利率75.1%（同比下降2.7个百分点），主要因玻汾等普通酒类投放加大；销售费用率11.5%（同比提升0.5个百分点），管理费用率4.3%（同比下降0.6个百分点），整体费用率微降0.1个百分点至16.2%。净利率29.1%（同比下降1.8个百分点），短期盈利承压。销售收现73.9亿元（同比-6.3%），合同负债57.3亿（同比-0.4%，环比+2.5%），整体保持平稳。

4. 营销创新与长期趋势：上半年通过“汾享礼遇”扫码体系等营销创新，推动渠道精细化管理，品牌力和渠道力支撑稳健增长。青花系列保持量价平衡，大单品青花20周转和利润优于竞品；腰部老白汾焕新升级，玻汾积极布局。长期看，品牌沉淀、差异化香型及产品矩阵（青花20、巴拿马、老白汾、玻汾）多点开花，趋势向好。

5. 盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为10.36元、12.11元、14.10元，对应动态PE分别为17倍、15倍、12倍。维持“买入”评级，看好公司长期成长能力。

6. 风险提示：经济复苏不及预期、市场竞争加剧。