青花系列主动控量，积极备战双节旺季

2024年08月27日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：175.74元 山西汾酒（600809）食品饮料目标价：——元（6个月） 青花系列主动控量，积极备战双节旺季 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现收入227.5亿元，同比+19.6%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3%；其中24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%， 归母净利润21.5亿元，同比+10.2%。 青花系列主动控量，玻汾系列接棒发力。1、在外部商务消费有所承压的背景下，公司全产品矩阵协同发力，24Q1青花系列等中高端产品放量高增，24Q2玻汾依托高性价比接棒发力，助力公司上半年收入实现平稳增长。2、分产品，24Q2中高价白酒实现收入45.7亿元，同比+1.5%，预计主要系商务需求有所承压， 叠加公司对青花主动控量，帮助渠道消化库存；其他酒类实现收入28.0亿元，同比+58.3%，预计主要系玻汾性价比高，市场投放量有所加大。3、分区域，24Q2省内实现收入28.0亿元，同比+11.2%，高基数下省内延续双位数以上稳健成长；24Q2省外收入45.7亿元，同比+21.8%，长江以南市场表现出色，全国化扎实推进。4、在汾酒品牌复兴和空白市场扩张的背景下，新兴市场招商工作稳步推进，大商和优商占比持续提升。 毛利率有所下降，盈利能力短暂承压。1、24Q2公司毛利率同比下降2.7个百分点至75.1%，主要系玻汾等普通酒类投放加大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，24Q2公司销售费用率同比提升0.5个百分点至11.5%，管理费用率同 比下降0.6个百分点至4.3%，财务费用率与去年同期持平，整体费用率同比微降0.1个百分点至16.2%。由于毛利率阶段性下行，24Q2净利率同比下降1.8个百分点至29.1%，盈利能力短期承压。2、现金流方面，24Q2公司销售收现73.9亿元，同比-6.3%；此外，二季度末合同负债57.3亿，同比-0.4%，环比+2.5%，合同负债整体保持平稳。 积极探索营销创新，长期向好趋势不改。1、24上半年公司积极探索营销创新，推动渠道精细化管理，完善“汾享礼遇”扫码体系，做好品牌宣传和消费者培育，在消费大环境承压的背景下，公司依托品牌力和渠道力，上半年实现稳健 增长。2、从动销看，青花系列保持量价平衡，大单品青花20周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部老白汾实现焕新升级，玻汾积极布局市场。3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，次高端青花20消费热度已起，大众价位巴拿马、老白汾和玻汾动销良好，长期向好趋势不改。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.36元、12.11元、14.10元，对应动态PE分别为17倍、15倍、12倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品 矩阵多点开花，全国化布局扎实推进，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 营业收入（亿元）319.28383.26442.64504.99 增长率21.80%20.04%15.49%14.09% 归属母公司净利润（亿元）104.38126.39147.79171.99 增长率28.93%21.09%16.93%16.37% 每股收益EPS（元）8.5610.3612.1114.10 净资产收益率ROE36.99%35.02%32.71%30.86% PE21171512 PB7.585.944.753.85 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 山西汾酒沪深300 17% 9% 1% -6% -14% -22% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)12.20 流通A股(亿股)12.20 52周内股价区间(元)175.71-270.32 总市值(亿元)2,143.97 总资产(亿元)519.76 每股净资产(元)25.35 相关研究 1.山西汾酒（600809）：23年靓丽收官， 24Q1如期高增(2024-04-28) 1 2.山西汾酒（600809）：业绩符合预期，增长势能延续(2023-10-27) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 319.28 383.26 442.64 504.99 净利润 104.59 126.39 147.79 171.99 营业成本 78.84 92.81 103.42 115.02 折旧与摊销 2.53 3.55 4.45 5.70 营业税金及附加 58.32 69.10 80.15 91.31 财务费用 -0.08 0.61 1.55 0.17 销售费用 32.17 37.56 43.38 49.49 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 12.02 13.41 15.05 17.17 经营营运资本变动 -138.80 -138.53 -47.15 -46.25 财务费用 -0.08 0.61 1.55 0.17 其他 104.01 0.07 -0.01 0.05 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 72.25 -7.90 106.64 131.65 投资收益 4.99 0.00 0.00 0.00 资本支出 -10.04 -13.00 -11.00 -15.00 公允价值变动损益 0.00 0.02 0.01 0.01 其他 -92.16 -13.76 -2.85 -3.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -102.20 -26.76 -13.85 -18.41 营业利润 142.24 169.78 199.10 231.85 短期借款 0.00 87.53 -28.43 -40.33 其他非经营损益 -0.19 -0.09 -0.13 -0.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 142.05 169.70 198.96 231.67 股权融资 1.12 0.00 0.00 0.00 所得税 37.47 43.30 51.17 59.68 支付股利 -1.74 -46.97 -56.88 -66.51 净利润 104.59 126.39 147.79 171.99 其他 -43.70 -5.32 -1.55 -0.17 少数股东损益 0.20 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -44.32 35.24 -86.85 -107.00 归属母公司股东净利润 104.38 126.39 147.79 171.99 现金流量净额 -74.26 0.58 5.94 6.24 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 37.75 38.33 44.26 50.50 成长能力 应收和预付款项 44.30 41.20 52.26 59.52 销售收入增长率 21.80% 20.04% 15.49% 14.09% 存货 115.73 136.27 151.85 168.88 营业利润增长率 30.82% 19.36% 17.26% 16.45% 其他流动资产 148.30 223.86 259.18 296.71 净利润增长率 28.22% 20.85% 16.93% 16.37% 长期股权投资 0.94 0.94 0.94 0.94 EBITDA增长率 31.10% 20.22% 17.90% 15.91% 投资性房地产 0.14 0.14 0.14 0.14 获利能力 固定资产和在建工程 27.55 29.27 30.85 32.31 毛利率 75.31% 75.78% 76.63% 77.22% 无形资产和开发支出 12.47 20.20 25.18 33.01 三费率 13.82% 13.46% 13.55% 13.23% 其他非流动资产 53.77 53.77 53.77 53.77 净利率 32.76% 32.98% 33.39% 34.06% 资产总计 440.96 543.98 618.44 695.78 ROE 36.99% 35.02% 32.71% 30.86% 短期借款 0.00 87.53 59.11 18.77 ROA 23.72% 23.23% 23.90% 24.72% 应付和预收款项 99.35 72.92 83.07 93.28 ROIC 68.21% 42.00% 36.43% 36.66% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.32% 45.39% 46.33% 47.07% 其他负债 58.86 22.62 24.43 26.42 营运能力 负债合计 158.21 183.06 166.61 138.47 总资产周转率 0.79 0.78 0.76 0.77 股本 12.20 12.20 12.20 12.20 固定资产周转率 15.76 18.36 18.65 19.43 资本公积 7.04 7.04 7.04 7.04 应收账款周转率 6946.11 7792.56 7331.70 7398.35 留存收益 257.87 337.29 428.21 533.69 存货周转率 0.74 0.74 0.72 0.72 归属母公司股东权益 278.37 356.53 447.45 552.93 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 94.37% — — — 少数股东权益 4.38 4.38 4.38 4.38 资本结构 股东权益合计 282.75 360.92 451.83 557.31 资产负债率 35.88% 33.65% 26.94% 19.90% 负债和股东权益合计 440.96 543.98 618.44 695.78 带息债务/总负债 0.00% 47.81% 35.48% 13.56% 流动比率 2.28 2.49 3.17 4.37 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.52 1.72 2.23 3.09 EBITDA 144.69 173.95 205.09 237.72 股利支付率 1.67% 37.16% 38.48% 38.67% PE 20.54 16.96 14.51 12.47 每股指标 PB 7.58 5.94 4.75 3.85 每股收益 8.56 10.36 12.11 14.10 PS 6.71 5.59 4.84 4.25 每股净资产 23.18 29.58 37.04 45.68 EV/EBITDA 14.20 12.21 10.18 8.57 每股经营现金 5.92 -0.65 8.74 10.79 股息率 0.08% 2.19% 2.65% 3.10% 每股股利 0.14 3.85 4.66 5.45 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，