第二季度归母净利润同比增长10%，青花系列主动控速

证券研究报告|2024年08月28日 核心观点公司研究·财报点评 2024年第二季度公司收入同比+17.1%，净利润同比+10.2%。2024上半年公司 实现营业总收入227.46亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.10亿元，同比+24.3%。其中，2024年第二季度实现营业总收入74.08亿元，同比 +17.1%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.2%。 单二季度利润增速下降较多，系青花系列主动控货所致。分产品看，2024Q2中高价酒类实现营收45.67亿元/同比+1.5%，其他酒类营收27.96亿元/同比 +58.3%，腰部及以下产品贡献主要增速；预计上半年青花系列实现稳健增长，第一季度增速较快，单二季度收入在2023Q2高基数背景下有所承压；2024H1巴拿马、老白汾增速高于平均（部分由提价贡献）；玻汾作为调节项在2024Q2补充增量，预计上半年增速和整体持平。产品结构下移，2024Q2毛利率同比-2.7pcts至75.1%。我们认为第二季度为白酒传统淡季，青花在旺季高增后主动降速，消化渠道库存，维护价盘稳定（当前青花20批价稳定在360-370元），为中秋、国庆旺季动销储备余力，下半年青花预计恢复增长。 收入端展现韧性，仍具有增长抓手。我们认为第二季度阶段性降速系公司主动调整以换取发展空间，夯实长期发展动能：1）深度全国化仍有空间，2024Q2山西省内营收27.97亿元/同比+11.20%，省外营收45.66亿元/同比+21.78%，玻汾投放量增加下省外市场兑现稳健收入增速，验证公司品价比仍然突出，环山西市场延续较快增长，老白汾已逐步形成动销势能。2）经销渠道补齐短板，截至2024Q2末公司经销商数量环比一季度末净增加478家，过去1年公司落地汾享礼遇实践，完成经销商的分级分类管理，在第一季度对经销商结构优化后补充优质经销商增量，2024Q2在部分大区调整政策，配合渠道精细化管理和费用灵活化投放，看好经销商的内生增长能力。 费用率稳定、预收环比略增，反应经营质量良好。费用率看，2024Q2经营费率在去年返利模糊后置的低基数下同比保持平稳，税金率同比-0.44pcts，销售费用率同比+0.47pcts，管理费用率同比-0.63pcts。现金流看，2024Q2经营性现金流量净额8.89亿元/同比-49.9%，销售收现73.93亿元/同比 -6.3%，截至二季度末合同负债57.32亿元，环比略增加1.42亿元，淡季渠道回款较弱为行业共性，公司基本为自然动销、回款，经营质量较好。 盈利预测与投资建议：下半年轻装上阵，公司产品及品牌力突出，看好其在旺季获取市场份额的能力；长期伴随公司补足渠道、组织短板，结构升级+全国化仍有空间。收入端维持此前预测，预计2024-2025年收入384.6亿元 /453.9亿元，同比+20.5%/18.0%；另一方面，白酒行业需求压力下，公司产品结构升级速度或将放缓，下调此前业绩预测，预计2024-2025年归母净利润127.4亿元/153.3亿元，同比+22.0%/20.4%（前值为26.2%/22.7%），当前股价对应2024年16.8xPE，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,463 45,392 52,169 (+/-%) 31.3% 21.8% 20.5% 18.0% 14.9% 净利润(百万元) 8096 10438 12735 15331 17867 (+/-%) 52.4% 28.9% 22.0% 20.4% 16.5% 每股收益（元） 6.64 8.56 10.44 12.57 14.64 EBITMargin 40.0% 42.9% 43.3% 43.7% 44.3% 净资产收益率（ROE） 38.0% 37.5% 35.9% 34.3% 33.3% 市盈率（PE） 26.5 20.5 16.8 14.0 12.0 EV/EBITDA 21.5 16.5 13.8 11.8 10.3 市净率（PB） 10.05 7.70 6.04 4.80 4.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：张向伟联系人：张未艾 021-61761031 zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价175.74元 总市值/流通市值214397/214397百万元 52周最高价/最低价273.68/172.19元 近3个月日均成交额1047.79百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《山西汾酒（600809.SH）-提质换档，增长动能充足》——2024-06-13 《山西汾酒（600809.SH）-老白汾焕新上市，巩固市场发展基础》 ——2024-06-07 《山西汾酒（600809.SH）-经营节奏保持稳健，青花30复兴版 长期化运作》——2024-05-20 《山西汾酒（600809.SH）-一季度收入增长21%，品牌势能持续释放》——2024-04-29 《山西汾酒（600809.SH）-强化存量管理，寻求增量优化》— —2024-03-28 山西汾酒（600809.SH） 第二季度归母净利润同比增长10%，青花系列主动控速 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2024年第二季度公司收入同比+17.1%，净利润同比+10.2%。2024上半年公司实 现营业总收入227.46亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.10亿元，同比+24.3%。其中，2024年第二季度实现营业总收入74.08亿元，同比+17.1%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.2%。 单二季度利润增速下降较多，系青花系列主动控货所致。分产品看，2024Q2中高价酒类实现营收45.67亿元/同比+1.5%，其他酒类营收27.96亿元/同比+58.3%，腰部及以下产品贡献主要增速；预计上半年青花系列实现稳健增长，第一季度增速较快，单二季度收入在2023Q2高基数背景下有所承压；2024H1巴拿马、老白汾增速高于平均（部分由提价贡献）；玻汾作为调节项在2024Q2补充增量，预计上半年增速和整体持平。产品结构下移，2024Q2毛利率同比-2.7pcts至75.1%。我们认为第二季度为白酒传统淡季，青花在旺季高增后主动降速，消化渠道库存，维护价盘稳定（当前青花20批价稳定在360-370元），为中秋、国庆旺季动销储备余力，下半年青花预计恢复增长。 收入端展现韧性，仍具有增长抓手。我们认为第二季度阶段性降速系公司主动调整以换取发展空间，夯实长期发展动能：1）深度全国化仍有空间，2024Q2山西省内营收27.97亿元/同比+11.20%，省外营收45.66亿元/同比+21.78%，玻汾投放量增加下省外市场兑现稳健收入增速，验证公司品价比仍然突出，环山西市场延续较快增长，老白汾已逐步形成动销势能。2）经销渠道补齐短板，截至2024Q2末公司经销商数量环比一季度末净增加478家，过去1年公司落地汾享礼遇实践，完成经销商的分级分类管理，在第一季度对经销商结构优化后补充优质经销商增量，2024Q2在部分大区调整政策，配合渠道精细化管理和费用灵活化投放，看好经销商的内生增长能力。 费用率稳定、预收环比略增，反应经营质量良好。费用率看，2024Q2经营费率在去年返利模糊后置的低基数下同比保持平稳，税金率同比-0.44pcts，销售费用率同比+0.47pcts，管理费用率同比-0.63pcts。现金流看，2024Q2经营性现金流量净额8.89亿元/同比-49.9%，销售收现73.93亿元/同比-6.3%，截至二季度末合 同负债57.32亿元，环比略增加1.42亿元，淡季渠道回款较弱为行业共性，公司基本为自然动销、回款，经营质量较好。 盈利预测与投资建议：下半年轻装上阵，公司产品及品牌力突出，看好其在旺季获取市场份额的能力；长期伴随公司补足渠道、组织短板，结构升级+全国化仍有空间。收入端维持此前预测，预计2024-2025年收入384.6亿元/453.9亿元，同比+20.5%/18.0%；另一方面，白酒行业需求压力下，公司产品结构升级速度或将放缓，下调此前业绩预测，预计2024-2025年归母净利润127.4亿元/153.3亿元，同比+22.0%/20.4%（前值为26.2%/22.7%），当前股价对应2024年16.8xPE，维持“优于大市”评级。 图1：2021Q1至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1至今公司单季度归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：2021Q1至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1至今公司单季度销售费用率及管理费用率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表1：山西汾酒盈利预测调整表 调整前 调整后 调整幅度 项目2023A 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E2025E 营业总收入（百万元）31,928 38,468 45,412 38,463 45,392 0.0%0.0% 收入同比增速%21.8% 20.5% 18.1% 20.5% 18.0% -0.02pcts-0.04pcts 毛利率%75.3% 76.0% 76.4% 74.8% 75.1% -1.28pcts-1.3pcts 销售费用率%75.3% 9.2% 8.5% 9.4% 9.2% 0.23pcts0.73pcts 管理费用率%3.7% 3.5% 3.4% 3.5% 3.8% 0pcts0.4pcts 归母净利润（百万元）10,438 13,177 16,173 12,735 15,331 -3.4%-5.2% 归母净利润同比增速%28.9% 26.2% 22.7% 22.0% 20.4% -4.23pcts-2.35pcts 净利率%32.7% 34.3% 35.6% 33.1% 33.8% -1.14pcts-1.84pcts EPS（元）8.56 10.80 13.26 10.44 12.57 -3.4%-5.2% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表2：可比公司估值表 公司 公司 投资 收盘价（元）总市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 代码 名称 评级 2024/8/162024/8/16 2024E2025E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,412 17,738 869.9 995.5 20.4 17.8 000858.SZ 五粮液 优于大市 118 4,585 339.1 379.6 13.5 12.1 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 119 1,745 161.5 194.4 10.8 9.0 600809.SH 山西汾酒 优于大市 176 2,144 127.4 153.3 16.8 14.0 002304.SZ 洋河股份 优于大市 77 1,164 107.9 118.8 10.8 9.8 000799.SZ 酒鬼酒 优于大市 36 117 4.9 5.8 23.7 20.0 600702.SH 舍得酒业 中性 43 145 15.2 17.0 9.5 8.5 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 169 893 59.1 73.8 15.1 12.1 603589.SH 口子窖 优于大市 36 215 19.8 22.5 10.8 9.6