提价控货增速略缓，理顺渠道备战双节

2024年08月25日 公司研究●证券研究报告 金徽酒（603919.SH） 公司快报 提价控货增速略缓，理顺渠道备战双节事件：公司发布24年中报，24H1公司实现营收17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%，扣非归母3.02亿元，同比+19.08%；其中24Q2实现营收6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%，扣非归母0.80亿元，同比+10.56%。报表分析：24Q2现金回款6.38亿元，销售收现率94.15%，回款低于营收，回款增速大幅低于营收增速。24H1应收票据0.14亿元，同比-28%，合同负债4.83亿元，同比增加0.41亿元（+9.3%）环比减少1.48亿元（-23.5%）。整体来看，公司表观增速相对较好，虽现金回款增速略差，但合同负债等前瞻指标较好。投资要点收入分析：省内表现稳健，产品升级稳中有升。24H1公司实现营收17.54亿元，同比+15.17%（Q1：+20.41%；Q2：+7.73%）。 1）分产品，公司控制节奏、产品升级稳中有升。24H1公司300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收3.1、8.9、5.2亿元，同比增长44.71%、14.97%、1.77%，其中24Q2公司三个价位产品收入分别为1.2、3.4、2.0亿元，同比增长7.06%、2.65%、13.32%，结构升级有所放缓，我们认为主要与公司发货节奏及Q2公司提价控货有关。2）分地区，省内持续表现稳健、省外调整中前行。24H1省内营收13.49亿元，同比+16.84%，省外营收3.76亿元，同比+7.79%，其中24Q2省内/省外收入增速分别为8.3%/1.1%，省内表现稳健，省外略有增长。从经销商维度，24H1省内经销商286家，较年初增加40家，省外经销商739家，较年初净增153家。 利润分析：毛利率进一步提升，销售费用率有所下降。24H1毛利率为65.12%，同比+1.36pct，其中24Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，Q2毛利率进一步提升一方面源于公司赠酒等市场投放较少，另一方面是源于公司成本管控。24H1销售费用率为19.16%，同比-0.20pct，其中广宣费率提升0.91pct，业务推广费下降1.34pct，主要是公司为提价进行控货、推广费用有所降低；管理费用率9.70%，同比+0.72pct，主要是职工薪酬及社保提升较多。此外，24Q归母净利润与扣非归母增速出现一定差异，主要是对外捐赠提前。展望2024年：公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。展望2024年，我们认为： 1）产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2024-08-23)17.04元交易数据总市值（百万元）8,643.71流通市值（百万元）8,643.71总股本（百万股）507.26流通股本（百万股）507.2612个月价格区间29.41/17.15一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.1-11.51-21.25绝对收益-1.56-19.13-31.89 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告金徽酒：2024Q1开局稳健，产品结构升级延续-华金证券-食饮-公司快报-金徽酒2024.4.22金徽酒：产品结构持续优化，省内夯实省外拓展有序-金徽酒年报点评2024.3.23 户工程方面做了大量的工作。 2）渠道端：省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。 3）24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元净利润4亿元，按照上半年已实现任务，倒推24H2收入12.46亿（+22%）、利润增速1.05亿 （+41%），我们认为上半年公司主动提价控货去库存，为下半年旺季销售做好准备，下半年目标虽然具有一定挑战性但完成可能性依旧较大。 投资建议：短期来看，我们认为公司Q2淡季主动控货提价，梳理渠道价格去库存，提前为中秋国庆旺季做好准备，全年目标完成可能性大。中长期来看，公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、36.1、42.0亿元，同比增长20%、18.1%、16.3%，归母净利润4.1、5.1、6.3亿元，同比增长23.1%、26.7%、22.7%，对应EPS分别为0.80、1.01、1.24元，对应PE分别为21.5x、17.0x、13.9x，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,012 2,548 3,057 3,611 4,201 YoY(%) 12.5 26.6 20.0 18.1 16.3 归母净利润(百万元) 280 329 402 507 622 YoY(%) -13.7 17.3 22.3 26.1 22.6 毛利率(%) 62.8 62.4 63.4 64.0 64.6 EPS(摊薄/元) 0.55 0.65 0.79 1.00 1.23 ROE(%) 8.9 9.7 11.3 13.0 14.2 P/E(倍) 30.8 26.3 21.5 17.0 13.9 P/B(倍) 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 净利率(%) 13.9 12.9 13.2 14.0 14.8 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2386 2739 3068 3231 3444 营业收入 2012 2548 3057 3611 4201 现金 810 1042 950 929 687 营业成本 749 957 1119 1299 1488 应收票据及应收账款 15 7 19 12 25 营业税金及附加 294 375 439 523 611 预付账款 7 11 10 15 14 营业费用 420 535 611 715 823 存货 1512 1620 2044 2206 2664 管理费用 217 275 330 394 462 其他流动资产 41 59 44 69 55 研发费用 50 51 70 94 113 非流动资产 1710 1663 1653 1995 2397 财务费用 -13 -20 1 -10 -20 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 -2 固定资产 1443 1364 1339 1647 2021 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 199 213 207 201 196 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 68 86 106 147 181 营业利润 314 397 485 596 722 资产总计 4095 4402 4721 5225 5842 营业外收入 2 2 1 1 2 流动负债 905 1029 1144 1292 1443 营业外支出 13 19 14 14 15 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 303 380 472 584 708 应付票据及应付账款 144 175 199 235 262 所得税 24 57 72 80 92 其他流动负债 761 854 946 1056 1181 税后利润 279 323 400 503 616 非流动负债 39 51 51 51 51 少数股东损益 -1 -6 -2 -4 -6 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 280 329 402 507 622 其他非流动负债 39 51 51 51 51 EBITDA 386 461 534 661 817 负债合计 944 1080 1195 1342 1494 少数股东权益 1 -3 -6 -9 -15 主要财务比率 股本 507 507 507 507 507 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 871 871 871 871 871 成长能力 留存收益 1772 1948 2162 2420 2714 营业收入(%) 12.5 26.6 20.0 18.1 16.3 归属母公司股东权益 3150 3326 3531 3893 4363 营业利润(%) -21.7 26.4 22.3 23.0 21.0 负债和股东权益 4095 4402 4721 5225 5842 归属于母公司净利润(%) -13.7 17.3 22.3 26.1 22.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 62.8 62.4 63.4 64.0 64.6 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 13.9 12.9 13.2 14.0 14.8 经营活动现金流 319 450 207 562 425 ROE(%) 8.9 9.7 11.3 13.0 14.2 净利润 279 323 400 503 616 ROIC(%) 8.0 8.8 10.5 12.2 13.5 折旧摊销 107 113 92 106 133 偿债能力 财务费用 -13 -20 1 -10 -20 资产负债率(%) 23.1 24.5 25.3 25.7 25.6 投资损失 -0 -0 -0 -0 -0 流动比率 2.6 2.7 2.7 2.5 2.4 营运资金变动 -54 19 -286 -37 -304 速动比率 0.9 1.1 0.9 0.8 0.5 其他经营现金流 -0 16 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -57 -65 -81 -448 -535 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 筹资活动现金流 -121 -162 -218 -136 -132 应收账款周转率 119.6 229.3 229.3 229.3 229.3 应付账款周转率 5.7 6.0 6.0 6.0 6.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.55 0.65 0.79 1.00 1.23 P/E 30.8 26.3 21.5 17.0 13.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.63 0.89 0.41 1.11 0.84 P/B 2.7 2.6 2.4 2.2 2.0 每股净资产(最新摊薄) 6.21 6.56 6.96 7.67 8.60 EV/EBITDA 20.4 16.6 14.5 11.7 9.8 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深30