2024年中报点评：需求影响价格及吨毛利，成本管控优秀

海螺水泥（600585）2024年中报点评 需求影响价格及吨毛利，成本管控优秀 / / 2024年08月29日 【投资要点】 公司发布2024年中报，H1收入及利润同比下降。公司H1实现收入 455.7亿元，同比-30.44%（均为调整后按照国内会计准则口径），实现归母净利润33.26亿元，同比-48.56%；对应Q2实现收入242.4亿元，同比-28.85%，归母净利润18.2亿元，同比-53.46%。 地产需求承压，水泥量价受到影响，拖累收入及利润表现。2024H1 全国固定资产投资增速同比放缓至3.9%，地产开发投资同比下降10.1%，对水泥需求产生不利影响，使得2024H1全国水泥产量同比下降10%至8.5亿吨。根据公司半年报披露数据，2024H1，公司自产自销水泥熟料产品1.26亿吨，同比下降3.35%，我们测算2024H1公司水泥熟料产品平均价格240元/吨，同比下降66元/吨；吨毛利52元 /吨，同比下降30元/吨。水泥价格和吨毛利的下降是公司收入及利润下降的主要原因。 南部及西部地区需求降幅相对较少。根据公司半年报披露数据，公司 东部/中部/南部/西部地区收入同比降幅分别为25.25% /26.30%/18.9%/14.77%，其中南部及西部地区需求降幅相对较小，判断主要因为粤港澳湾区建设及西南地区基建需求仍然较为旺盛，对当地需求形成一定支撑。 原材料成本下降部分对冲价格下降，吨三费同比总体保持平稳。根据 公司半年报披露，由于煤炭价格同比下降及煤电耗降低，公司2024H1原材料/燃料动力成本分别下降5元/吨及30元/吨左右，使得水泥熟料自产品综合成本同比下降16.03%，部分对冲价格下滑的影响。我们估算2024H1水泥及熟料产品吨三费22-23元/吨，同比总体保持平稳，体现公司良好成本管控能力。 混凝土及骨料业务收入稳定增长。根据公司半年报披露，2024H1,公 司新增骨料产能200万吨，混凝土产能480万立方米，骨料及混凝土业务收入同比增长29.84%/20.60%，但由于市场需求承压价格受到影响，两项业务毛利率同比仍然分别降低9.71/4.20个百分点。 关注2024H2基建及地产政策效果。我们注意到近期国家出台多项政 策支持房地产行业企稳，并要求专项债加速发行从而对基建形成更好支撑。如果上述政策在2024H2见效，则水泥需求及价格有望回升，对公司业绩产生积极影响。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 相对指数表现 2.86% -1.51% -5.88% -10.25% -14.62% -19.00% 8/2910/2912/292/294/306/30 海螺水泥沪深300 基本数据 总市值（百万元)2004.94 流通市值（百万元)925.66 52周最高/最低（元）58.30/18.05 52周最高/最低（PE）2883.08/23.52 52周最高/最低（PB）5.09/1.51 52周涨幅（%）-35.66 52周换手率（%）1197.41 相关研究 公司研究 建材 证券研究报告 【投资建议】 公司在上半年行业整体处于阶段性亏损的背景下实现盈利，充分体现了公司竞争力处于行业领先地位。如果2024H2基建及地产需求回暖，则公司有望成为重点受益标的之一。且公司现金及资产质量优异，目前估值0.6倍PB左右，股息率4.55%，有一定安全边际。预计2024-2026年，公司归母净利润为82.5/88.2/94.8亿元，对应目前股价13.2/12.3/11.5倍PE。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 1409.99 1117.63 1194.11 1273.20 增长率(%) 6.80% -20.74% 6.84% 6.62% EBITDA（亿元） 193.82 169.49 183.41 192.46 归属母公司净利润（亿元） 104.30 82.48 88.16 94.76 增长率(%) -33.40% -20.92% 6.88% 7.49% EPS(元/股) 1.97 1.56 1.66 1.79 市盈率（P/E） 11.45 13.16 12.32 11.46 市净率（P/B） 0.65 0.57 0.55 0.52 EV/EBITDA 3.84 3.33 2.79 2.16 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 基建及地产需求不及预期。 成本高于预期从而使得毛利率不及预期。 汇率等因素使得财务费用高于预期。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 201.06 189.61 154.21 179.85 净利润 107.49 84.90 90.82 97.61 折旧摊销 74.45 65.28 73.49 74.14 营运资金变动 35.84 36.53 -15.62 2.98 其它 -16.72 2.91 5.53 5.11 投资活动现金流 -193.07 -94.63 -79.38 -65.58 资本支出 -139.34 -102.57 -80.03 -66.83 投资变动 -72.40 -3.28 -3.03 -3.04 其他 18.68 11.22 3.68 4.29 筹资活动现金流 -54.36 -40.47 -11.86 -7.11 银行借款 3.65 -25.00 10.00 10.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 6.77 -0.60 0.00 0.00 其他 -64.78 -14.88 -21.86 -17.11 现金净增加额 -46.07 54.52 62.97 107.15 期初现金余额 161.58 115.51 170.03 233.00 期末现金余额主要财务比率 115.51 170.03 233.00 340.15 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 6.80% -20.74% 6.84% 6.62% 营业利润增长 -32.54% -17.10% 5.71% 7.46% 归属母公司净利润增长 -33.40% -20.92% 6.88% 7.49% 获利能力（%）毛利率 16.57% -39.49% -37.75% -37.18% 净利率 7.62% 12.47% 12.35% 12.40% ROE 5.63% 4.30% 4.43% 4.57% ROIC 4.27% 3.64% 3.72% 3.83% 偿债能力资产负债率（%） 19.59% 16.91% 17.22% 17.18% 净负债比率 - - - - 流动比率 3.41 4.24 4.19 4.33 速动比率 2.93 3.67 3.60 3.77 营运能力总资产周转率 0.58 0.28 0.29 0.30 应收账款周转率 28.10 21.29 32.48 31.34 存货周转率 10.80 9.98 10.78 10.88 每股指标（元）每股收益 1.97 1.56 1.66 1.79 每股经营现金流 3.79 3.58 2.91 3.39 每股净资产 34.97 36.18 37.56 39.16 估值比率P/E 11.45 13.16 12.32 11.46 P/B 0.65 0.57 0.55 0.52 EV/EBITDA 3.84 3.33 2.79 2.16 资产负债表（亿元） 现金流量表（亿元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产1010.96 978.33 1072.05 1182.13 货币资金683.62 738.13 801.10 908.25 应收及预付131.31 74.54 88.50 87.45 存货101.00 89.28 98.71 99.80 其他流动资产95.03 76.38 83.74 86.63 非流动资产1450.93 1484.24 1491.41 1485.87 长期股权投资77.65 80.65 83.65 86.65 固定资产855.65 909.37 926.69 932.76 在建工程108.42 94.74 83.79 75.03 无形资产323.80 316.74 313.46 306.22 其他长期资产85.42 82.75 83.82 85.21 资产总计2461.89 2462.58 2563.46 2668.01 流动负债296.60 230.85 255.92 272.85 短期借款44.80 19.80 29.80 39.80 应付及预收65.68 57.28 61.96 63.81 其他流动负债186.12 153.78 164.17 169.25 非流动负债185.61 185.61 185.61 185.61 长期借款156.12 156.12 156.12 156.12 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债29.49 29.49 29.49 29.49 负债合计482.20 416.46 441.53 458.47 实收资本52.99 52.99 52.99 52.99 资本公积106.29 105.69 105.69 105.69 留存收益1716.78 1779.26 1852.42 1937.18 归属母公司股东权益1853.21 1917.21 1990.37 2075.13 少数股东权益126.48 128.90 131.56 134.41 负债和股东权益2461.89 2462.58 2563.46 2668.01 利润表（亿元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1409.99 1117.63 1194.11 1273.20 营业成本1176.37 949.77 1013.21 1079.78 税金及附加10.24 4.99 5.37 5.75 销售费用34.24 20.43 22.07 23.61 管理费用56.52 34.04 36.78 39.36 研发费用18.60 10.21 11.03 11.81 财务费用-11.19 -3.20 -4.21 -4.90 资产减值损失-3.01 -1.00 -1.34 -1.79 公允价值变动收益-2.06 0.00 0.00 0.00 投资净收益5.44 5.09 3.68 4.29 资产处置收益0.46 0.23 0.18 0.24 其他收益5.65 3.41 2.94 3.42 营业利润131.38 108.92 115.13 123.72 营业外收入6.49 1.00 2.00 3.00 营业外支出1.86 2.50 3.00 3.50 利润总额136.00 107.42 114.13 123.22 所得税28.51 22.51 23.31 25.61 净利润107.49 84.90 90.82 97.61 少数股东损益3.19 2.42 2.66 2.85 归属母公司净利润104.30 82.48 88.16 94.76 EBITDA193.82 169.49 183.41 192.46 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布