事件方面，太阳纸业发布2024年中报，24H1实现营收205.24亿元，同比+6.11%，归母净利润/扣非净利润分别为17.58/18.17亿元，同比+40.49%/+49.17%；其中24Q2营收103.39亿元，同比+8.14%，归母净利润/扣非净利润8.02/8.65亿元，同比+16.94%/+30.01%。
产能与销量方面，公司销量再上新台阶。24H1非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入分别为70.18/21.2/17.73/52.02亿元，同比变化+7.27%/+34.29%/-7.09%/+14.12%。销量方面，24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+26.21%/+38.46%/+25%/-7.81%/-11.54%至130/36/15/118/23万吨；均价方面，24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比-568.72/-115.84/-1042.21/-647.11/+303.24元/吨，整体收入增长主要依靠销量增长带动。
盈利能力方面，同比来看，木浆上行期盈利稳步提升。24H1归母净利润同比+40.49%至17.58亿元，毛利率/净利率同增2.77/2.1pct至17.57%/8.6%。溶解浆需求稳定，毛利率稳定提升；高端箱板纸供需平衡，原材料下行背景下毛利率持续改善；文化纸受益于纸浆上行整体毛利率提升。费用率方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/2.41%/2.08%/2.01%，同比变动+0.03/-0.08/-0.88/-0.67pct，研发费用率下降主因材料费减少。24Q2经营活动现金流净额为24.4亿元，同比-0.04%，基本保持稳定；资本开支为15.32亿元，同比-5.55%，亦基本保持稳定。
环比来看，纸价未能良好传导纸浆上涨带来影响，吨盈利下降。24Q2归母净利润8.02亿元，环比-16.1%，同比+16.94%，其中资产处置/信用减值分别损失0.84/0.37亿元。24Q2毛利率/净利率环比下降0.83/1.62pct，同增1.03/0.57pct至17.16%/7.79%。
展望方面，浆价持续下行24Q3或承压。截至2024年8月28日，24Q3双胶纸/铜版纸吨价环比降低300/130元，针叶浆/阔叶浆价格在7月末开始下降。纸价持续下降而纸企库存浆价或到高位，24Q3文化纸吨盈利预计环比继续下降；溶解浆竞争格局较好，需求较为稳定，吨盈利基本保持一致；箱板纸方面国庆假日或带动盈利提升。
投资建议方面，区域方面，公司完善广西基地布局，提升华南市场话语权，加强产业链一体化建设；产能方面，南宁525万吨林浆纸一体化项目一期已投产，南宁二期项目将建设特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展。在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-26年分红政策：分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026年归母净利润为34/37/42亿元，对应PE估值为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。
