2024年半年报点评：盈利同比保持高增，新产能稳步推进

太阳纸业（002078.SZ）2024年半年报点评 盈利同比保持高增，新产能稳步推进 2024年08月29日 分析师：徐皓亮 执业证号：S0100522110001 邮箱：xuhaoliang@mszq.com 事件。太阳纸业发布2024年中报，24H1实现营收205.24亿元，同比+6.11%，归母净利润/扣非净利润17.58/18.17亿元，同比+40.49%/+49.17%；其中24Q2实现营收103.39亿元，同比+8.14%，归母净利润/扣非净利润8.02/8.65亿元，同比+16.94%/+30.01%。 产能有条不紊，公司销量再上一层台阶。24H1非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入70.18/21.2/17.73/52.02亿元，同比分别变化+7.27%/+34.29%/-7.09%/+14.12%，占比分别为34.19%/10.33%/8.64%/25.35%。量24年浆/纸总产能已超1200万吨，根据我们的测算，24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆销量同比变动+26.21%/+38.46%/+25%/-7.81%/-11.54%至130/36/15/118/23万吨。价：24H1双胶纸/铜版纸/生活用纸/箱板纸/溶解浆均价同比-568.72/-115.84/-1042.21/-647.11/+303.24元/吨（同比-9.23%/-1.92%/-13.39%/-12.82%/+4.17%）。整体来看，24H1收入增长主要依靠销量增长带动。 同比来看，木浆上行期盈利稳步提升。24H1归母净利润同比+40.49%至1 7.58亿元。24H1毛利率/净利率同增2.77/2.1pcts至17.57%/8.6%，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率分别为17.99%/17.89%/20.96%/14.57%，同增2.35/5.72/4.73/2.41pct。从整体上来看毛利率在纸浆上行期间改善；溶解浆需求较为稳定，毛利率稳定提升；高端箱板纸供需较为平衡，原材料下行的背景下毛利率持续改善（24H1国废均价同比-9.6%）；文化纸受益于纸浆上行整体毛利率提升。费用率方面：24Q2销售/管理/研发/财务费用率为0.42%/2.41%/2.08%/2.01%，同比变动+0.03/-0.08/-0.88/-0.67pct，研发费用率下降主因材料费减少。24Q2经营活动现金流净额为24.4亿元，同比-0.04%，基本保持稳定。24Q2资本开支为15.32亿元，同比-5.55%，亦基本保持稳定。 环比来看，纸价未能良好传导纸浆上涨带来影响，吨盈利下降。单Q2归母净利润8.02亿元，环比-16.1%，同比+16.94%，其中资产处置/信用减值分别损失0.84/0.37亿元，资产减值损失主要来自南宁工厂旧设备拆除。24Q2毛利率/净利率环比下降0.83/1.62pct，同增1.03/0.57pct至17.16%/7.79%。 浆价持续下行24Q3或承压。截至2024年8月28日，24Q3双胶纸/铜版纸吨价环比降低300/130元，针叶浆/阔叶浆价格在7月末开始下降，纸价持续下降而纸企库存浆价或到高位，24Q3文化纸吨盈利预计环比继续下降；溶解浆竞争格局较好，需求较为稳定，吨盈利基本保持一致；箱板纸方面国庆假日提振终端需求，或带动箱板纸盈利提升。 推荐维持评级 当前价格：12.49元 相关研究 1.太阳纸业（002078.SZ）2024年一季报点评：盈利大幅增长尽显α本色，广西基地产能稳步投放未来可期-2024/04/30 2.太阳纸业（002078.SZ）2023年年报点评：林浆纸一体α能力彰显，产业链一体化志在长远-2024/04/10 3.太阳纸业2023年业绩快报点评：林浆纸一体化龙头α属性持续彰显-2024/02/28 4.太阳纸业（002078.SZ）2023年三季报点评：逆势彰显α属性，造纸龙头Q3盈利持续改善-2023/10/30 5.太阳纸业（002078.SZ）2023半年报点评：林浆纸一体化龙头α能力凸显，盈利水平逐季改善-2023/08/27 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-26年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026年归母净利润为34/37/42亿元，对应PE估值为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39544 43411 48825 52414 增长率（%） -0.6 9.8 12.5 7.4 归属母公司股东净利润（百万元） 3086 3352 3737 4163 增长率（%） 9.9 8.6 11.5 11.4 每股收益（元） 1.10 1.20 1.34 1.49 PE 11 10 9 8 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月29日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 39544 43411 48825 52414 成长能力（%） 营业成本 33261 36730 41456 44359 营业收入增长率-0.56 9.78 12.47 7.35 营业税金及附加 220 260 293 314 EBIT增长率4.74 4.37 11.33 10.42 销售费用 154 185 208 223 净利润增长率9.86 8.63 11.50 11.40 管理费用 957 1042 1123 1206 盈利能力（%） 研发费用 929 998 1074 1153 毛利率15.89 15.39 15.09 15.37 EBIT 4069 4247 4728 5221 净利润率7.80 7.72 7.65 7.94 财务费用 760 672 727 761 总资产收益率ROA6.10 5.77 6.25 6.55 资产减值损失 -67 -29 -33 -35 净资产收益率ROE11.84 11.70 11.88 12.03 投资收益 21 22 24 26 偿债能力 营业利润 3296 3568 3993 4451 流动比率0.76 0.74 0.84 0.96 营业外收支 23 39 29 29 速动比率0.42 0.42 0.45 0.56 利润总额 3320 3607 4022 4480 现金比率0.15 0.22 0.20 0.30 所得税 219 238 265 296 资产负债率（%）48.26 50.50 47.12 45.29 净利润 3101 3369 3756 4184 经营效率 归属于母公司净利润 3086 3352 3737 4163 应收账款周转天数18.04 20.00 20.00 20.00 EBITDA 6253 6555 7246 7971 存货周转天数50.20 58.00 58.00 58.00 总资产周转率0.80 0.80 0.83 0.85 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 2495 4619 3891 6010 每股收益1.10 1.20 1.34 1.49 应收账款及票据 2323 2581 2903 3116 每股净资产9.32 10.25 11.26 12.39 预付款项 576 735 829 887 每股经营现金流2.37 2.54 2.38 2.66 存货 4574 5807 6555 7014 每股股利0.30 0.33 0.36 0.40 其他流动资产 2900 1790 1995 2130 估值分析 流动资产合计 12868 15532 16172 19157 PE11 10 9 8 长期股权投资 277 317 357 397 PB1.3 1.2 1.1 1.0 固定资产 33966 35257 36368 39634 EV/EBITDA7.92 7.56 6.84 6.21 无形资产 1883 2369 2549 2638 股息收益率（%）2.40 2.61 2.91 3.24 非流动资产合计 37683 42578 43608 44416 资产合计 50551 58110 59780 63573 短期借款 8079 9789 10389 10389 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 4815 5233 5906 6320 净利润3101 3369 3756 4184 其他流动负债 3985 6062 3063 3274 折旧和摊销2183 2308 2518 2750 流动负债合计 16879 21083 19358 19982 营运资金变动728 685 -430 -320 长期借款 6702 7602 8152 8152 经营活动现金流6617 7106 6647 7445 其他长期负债 814 658 658 658 资本开支-4736 -6350 -3479 -3489 非流动负债合计 7516 8261 8811 8810 投资-33 0 0 0 负债合计 24395 29344 28169 28792 投资活动现金流-4769 -7184 -3495 -3503 股本 2795 2795 2795 2795 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 104 121 140 161 债务募资-441 3645 -2186 0 股东权益合计 26155 28766 31612 34781 筹资活动现金流-1846 2201 -3880 -1823 负债和股东权益合计 50551 58110 59780 63573 现金净流量6 2124 -728 2119 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%