上半年经营稳健，Q2降速寻求高质量发展

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月29日 上半年经营稳健，Q2降速寻求高质量发展 山西汾酒 沪深300 15% 6% -2% -11% -19% -28% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 分析师：沈嘉雯 邮箱：shenjw@hx168.com.cnSACNO：S1120524070001 联系电话： 相关研究 1.【华西食饮】山西汾酒点评：Q1利润超预期，“汾享礼遇”营销再强化 2024.04.28 2.【华西食饮】山西汾酒点评报告：Q3符合预期，基本面表现优秀 2023.10.27 3.【华西食饮】山西汾酒点评报告：Q2符合市场预期，看好汾酒中长期优质资产 2023.08.25 评级及分析师信息 山西汾酒(600809) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 165.6 股票代码： 600809 52周最高价/最低价： 273.68/158.18 总市值(亿) 2,020.26 自由流通市值(亿) 2,020.26 自由流通股数(百万) 1,219.96 事件概述 2024H1，公司实现营业总收入227.46亿元，同比+19.65%，实现归母净利润84.10亿元，同比+24.27%。其中2024Q2，公司实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%，实现归母净利润 21.47亿元，同比+10.23%，收入业绩增速放缓。 分析判断: ►收入业绩增速放缓，预收款稳定。 相对股价% 2024Q2，公司销售收现共73.93亿元，同比-6.29%，下滑系上年同期收现较多，实际Q2收现与收入较匹配。Q2末，公司合同负债57.32亿元，同比-0.37%，环比Q1末+1.42亿元，预收款较稳定。 ►二季度中高价位控量，半年维度经营稳健。2024Q2，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入45.67/27.96亿元，同比分别+1.51%/+58.33%，中高价酒类主要包含青花系列、巴拿马、老白汾等，其他酒类主要包含普通汾酒等产品。根据微酒，公司6月针对老白汾系列单箱涨价30元、巴拿马单箱涨价60元，一般情况下酒企涨价会对渠道端产生促进打款的作用，且根据澎湃新闻，腰部产品增速相对较快，我们预计Q2巴拿马、老白汾等腰部产品增速尚可。 以玻汾为主的其他酒类Q2增长较快，而Q1增速较慢，我们推测系玻汾为主的的其他酒类Q1进度较慢，Q2为了追赶进度放量，同时杏花村、竹叶青等产品渠道、市场建设进一步完善，营销势头向好，从而带动其他酒类高增长。 2024H1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入164.27/62.33亿元，同比分别+17.38%/+27.36%，半年维度各系列增长较平稳，经营仍然稳健。 ►全国化进程不断推进，系列酒加强布局。2024Q2，省内/省外分别实现收入27.97/45.66亿元，同比分别+11.20%/+21.78%，基本延续Q1依靠省外引领增长的趋势，而省外市场能够持续较快增长，主要得益于公司对长江以南核心市场的持续精耕，以及不断优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，使得长江以南市场实现稳步突破，全国化进程不断向前。 2024Q2末，公司共有经销商4196家，上半年增加341家，减 少85家，净增256家。 ►毛利率受产品结构影响，费用率保持稳定。 2024Q2，公司毛利率75.09%，同比-2.70pcts，毛利率有所下滑，我们预计主要原因为产品结构下行，参考2023年度分档次毛利率，2023年中高价酒类/其他酒类毛利率分别为84.09%/51.65%，中高价酒类毛利率大幅超过其他酒类，故预计Q2其他酒类高增长对毛利率造成拖累。 费用率方面，2024Q2，公司税金及附加率/期间费用率分别同比-0.44pct/-0.11pct，其中销售/管理费用率分别+0.47pct/-0.63pct，税金及附加率及费用率均保持稳定。 综合影响下，Q2净利率29.13%，同比-1.83pcts，业绩增速不及收入主要为毛利率影响。 投资建议 根据半年报业绩，我们小幅下调盈利预测，24-26年营业收入由386/461/540亿元下调至383/454/527亿元，24-26年归母净利润由132/163/196亿元下调至128/155/183亿元，24-26年EPS由10.85/13.36/16.03元下调至10.51/12.74/14.97 元，2024年8月28日收盘价165.60元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济恢复不及预期，行业竞争加剧，渠道改革不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,329 45,364 52,662 YoY（%） 31.3% 21.8% 20.0% 18.4% 16.1% 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 12,820 15,543 18,268 YoY（%） 52.4% 28.9% 22.8% 21.2% 17.5% 毛利率（%） 75.4% 75.3% 75.8% 76.1% 76.3% 每股收益（元） 6.65 8.56 10.51 12.74 14.97 ROE 38.0% 37.5% 36.3% 30.6% 26.4% 市盈率 24.91 19.34 15.76 13.00 11.06 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 31,928 38,329 45,364 52,662 净利润 10,459 12,921 15,633 18,363 YoY(%) 21.8% 20.0% 18.4% 16.1% 折旧和摊销 604 333 365 417 营业成本 7,884 9,274 10,829 12,466 营运资金变动 -2,881 2,300 -53 820 营业税金及附加 5,832 6,861 8,123 9,492 经营活动现金流 7,225 15,554 15,944 19,599 销售费用 3,217 3,641 4,128 4,634 资本开支 -482 -1,148 -1,286 -1,418 管理费用 1,202 1,150 1,179 1,211 投资 -10,094 -20 -14 -17 财务费用 -8 0 0 0 投资活动现金流 -10,220 -1,168 -1,300 -1,435 研发费用 88 78 106 125 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 499 0 0 0 筹资活动现金流 -4,432 -5,331 0 0 营业利润 14,224 17,344 21,019 24,759 现金净流量 -7,426 9,055 14,645 18,164 营业外收支 -19 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 14,205 17,344 21,019 24,759 成长能力 所得税 3,747 4,423 5,386 6,396 营业收入增长率 21.8% 20.0% 18.4% 16.1% 净利润 10,459 12,921 15,633 18,363 净利润增长率 28.9% 22.8% 21.2% 17.5% 归属于母公司净利润 10,438 12,820 15,543 18,268 盈利能力 YoY(%) 28.9% 22.8% 21.2% 17.5% 毛利率 75.3% 75.8% 76.1% 76.3% 每股收益 8.56 10.51 12.74 14.97 净利润率 32.7% 33.4% 34.3% 34.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 23.7% 21.6% 20.8% 18.6% 货币资金 3,775 12,830 27,474 45,639 净资产收益率ROE 37.5% 36.3% 30.6% 26.4% 预付款项 114 209 207 233 偿债能力 存货 11,573 14,258 15,478 18,690 流动比率 2.28 2.16 2.80 3.10 其他流动资产 19,147 21,616 20,458 21,486 速动比率 0.36 0.75 1.34 1.79 流动资产合计 34,608 48,912 63,618 86,048 现金比率 0.25 0.57 1.21 1.64 长期股权投资 94 112 124 139 资产负债率 35.9% 39.5% 31.2% 28.9% 固定资产 1,926 1,951 1,842 1,739 经营效率 无形资产 1,247 1,549 1,945 2,234 总资产周转率 0.79 0.74 0.68 0.61 非流动资产合计 9,488 10,323 11,259 12,277 每股指标（元） 资产合计 44,096 59,236 74,876 98,325 每股收益 8.56 10.51 12.74 14.97 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 22.82 28.96 41.70 56.67 应付账款及票据 2,893 5,315 3,772 6,471 每股经营现金流 5.92 12.75 13.07 16.07 其他流动负债 12,254 17,381 18,932 21,319 每股股利 4.37 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 15,147 22,697 22,704 27,790 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 19.34 15.76 13.00 11.06 其他长期负债 674 674 674 674 PB 10.11 5.72 3.97 2.92 非流动负债合计 674 674 674 674 负债合计 15,821 23,371 23,378 28,464 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 少数股东权益 438 540 630 725 股东权益合计 28,275 35,865 51,498 69,861 负债和股东权益合计 44,096 59,236 74,876 98,325 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.