2Q24点评：广告收入增速有所放缓，后续注重商家生态

买入（维持） 公司研究|季报点评拼多多PDD.O 股价（2024年08月27日）95.91美元 52周最高价/最低价164.69/89.5美元 广告收入增速有所放缓，后续注重商家生态 ——拼多多2Q24点评 目标价格119.82美元 总股本/流通股（亿股）13.89/13.89 美股市值（亿美元）1,331.97 广告收入增速有所放缓。2Q24公司收入971亿，同比增长86%（市场一致预期1000亿，yoy+91%）。拆分来看：广告收入491亿元（yoy+29%，市场一致预期505亿），公司的广告收入增速（及背后暗示的GMV增速）快于同行的增速，但相较过去季度有所放缓。佣金收入479亿（yoy+234%，市场一致预期500亿）。 利润超预期，费用率优化。成本和费用方面：2Q24公司的营业成本同比增长 80%，主要来自履约费和支付处理费的增加。公司2Q24的毛利率同比提升1.0pct达到65.3%。2Q24销售费用为260亿元，同比增长48%（销售费率为26.8%，同比降低6.7pct），我们推测TEMU在海外通过促销和广告活动进行获客拓展是销售 费用增加原因之一。2Q24的管理费用绝对额增长123%（管理费率1.9%，同比提升0.8pct），主要由员工成本增加所致。研发费用率为3.0%，同比降低2.2pct。利润方面：2Q24公司的经调整净利润344亿元（高于市场一致预期的301亿元）， 利润率35.5%，同比增加6.3pct。 外部竞争激烈，公司将长期加大投入。根据公司交流会，未来行业外部竞争与挑战或加剧，不确定性增强；公司将持续在提升平台安全、扶持优质商家、完善商家生态系统等方面进行投入，以期获得高质量增长。考虑到行业竞争或加剧，未来对盈利能力也或造成一定影响。 根据公司最新财报，我们调整了盈利预测，预计公司24-26年收入为4069/5111/6003亿元（原24-25预测为3142/3807亿元），24-26年实现经调整归母净利润1278/1543/1945亿元（原24-25年预测为827/1197亿元）。采用SOTP估值：1）已盈利的电商主站采用PE估值（24年行业均值7），预计24年经调整净利1402亿元，给予估值1377亿USD（美元汇率7.12）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用P/GMV估值（行业均值0.6），给予估值196亿USD；3）TEMU采用P/GMV估值（行业均值0.2），给予91亿USD估值。综上，给予拼多多目标价119.82美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、海外业务不及预期 国家/地区中国 行业商业贸易 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -33.5 -26.67 -39.13 20.02 相对表现% -33.15 -28.96 -44.06 -10.62 纳斯达克 -0.35 2.29 4.93 30.64 报告发布日期2024年08月29日 项雯倩021-63325888*6128 盈利预测与投资建议 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 营业收入(百万元)130,558247,639406,852511,092600,284 营业利润(百万元)30,40258,699117,595156,660197,882 拼多多2Q23点评：收入和利润超预期， 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E TEMU覆盖全球多个区域 同比增长(%) 39% 90% 64% 26% 17% 拼多多1Q23点评：收入利润超预期，海外业务进展迅速 同比增长(%) 341% 93% 100% 33% 26% 归属母公司净利润(百万元) 31,538 60,027 117,779 142,802 179,354 同比增长(%) 306% 90% 96% 21% 26% 每股收益（元） 22.71 43.22 84.81 102.83 129.15 毛利率(%) 75.9% 63.0% 62.6% 61.5% 63.6% 净利率(%) 24.2% 24.2% 28.9% 27.9% 29.9% 净资产收益率(%) 32.7% 39.4% 46.9% 36.4% 31.7% 市盈率（倍） 30.1 15.8 8.1 6.6 5.3 市净率（倍） 7.3 3.8 2.3 1.9 1.6 拼多多3Q22点评：性价比定位稳固，品牌化进展顺利，收入和利润超预期 2023-09-04 2023-06-02 2022-12-01 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：公司盈利预测表 单位：百万/% 23A 1Q24 2Q24 3Q24E 24E 25E 26E 营业收入 247,639 86,812 97,060 100,220 406,852 511,092 600,284 yoy 89.7% 130.7% 85.7% 45.6% 64.3% 25.6% 17.5% 营业成本 -91,724 -32,695 -33,698 -40,304 -152,031 -196,796 -218,732 毛利润 155,916 54,117 63,361 59,917 254,822 314,296 381,553 毛利率 63.0% 62.3% 65.3% 59.8% 62.6% 61.5% 63.6% 销售费用 -82,189 -23,411 -26,049 -31,650 -113,807 -128,008 -135,666 研发费用 -10,952 -2,910 -2,909 -4,006 -14,733 -18,390 -30,003 行政费用 -4,076 -1,823 -1,839 -2,203 -8,687 -11,238 -18,002 营业利润 58,699 25,974 32,565 22,057 117,595 156,660 197,882 营业利润率 23.7% 29.9% 33.6% 22.0% 28.9% 30.7% 33.0% 归母净利润 60,027 27,998 32,009 22,199 117,779 142,802 179,354 利润率 24.2% 32.3% 33.0% 22.1% 28.9% 27.9% 29.9% Non-GAAP净利润 67,899 30,602 34,432 24,593 127,768 154,329 194,501 利润率% 27.4% 35.3% 35.5% 24.5% 31.4% 30.2% 32.4% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测：我们预计公司2024~2026年实现收入4069/5111/6003亿元，预计实现Non-GAAP归母净利润1278/1543/1945亿元。我们采用SOTP估值（拼多多电商主站+多多买菜+海外），其中： —拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用PE估值法，我们预测24年拼多多主站预计实现Non-GAAP净利润1402亿元，2024年行业PE均值7，主站给予估值9814亿CNY（1377亿USD，美元/人民币汇率7.12）。 —多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来3-5年将维持高速增长，短期内会产生一定亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（2015年）处于成长期且业绩增速较快的年份的P/GMV，并参考兴盛优选2020年P/GMV，给予多多买菜0.6xP/GMV估值，我们预计多多买菜2024年的GMV为2323亿元，因此该业务的合理估值应为 1394亿CNY（196亿USD）。 —TEMU：跨境电商业务，选用综合电商平台阿里作为可比公司，给予TEMU0.2xP/GMV，我们预计TEMU2024年实现455亿美元GMV，该业务估值为91亿USD（648亿CNY）。 综上，我们认为拼多多合理估值为1664亿USD（11856亿CNY），对应目标价119.82美元 估值方式 净利润 24年PE GMV P/GMV均值 估值 估值 /ADS（即853.68人民币/ADS），维持“买入”评级。 表2：拼多多SOTP估值（单位：CNY，除标注外） 24E(Bn) 均值 24E(Bn) (CNY,Bn) (USD,Bn) 拼多多主站 PE 140.2 7 - - 981.4 137.7 多多买菜 PGMV 232 0.6 139.4 19.6 TEMU（USD） PGMV 45.5 0.2 64.8 9.1 合计 1,185.6 166.4 数据来源：东方证券研究所，美元兑人民币汇率1:7.12，截至2024/8/27 表3：拼多多主站可比公司估值（单位：CNY，除标注外） Non-GAAP净利润（bn） 市值（bn） PE 22A 23A 24E 23A 24E 阿里巴巴 141 158 152 1,413 8.9 9.3 京东 28 35 41.0 296 8.4 7.2 唯品会 7 10 9.0 48 4.9 5.2 均值 7 7 截至北京时间2024/8/27 数据来源：公司公告，Bloomberg，东方证券研究所 表4：多多买菜可比估值 社区团购可比公司 市值（bnUSD） GMV（bnUSD） P/GMV 备注 阿里巴巴 252.5 353.4 0.74 2014年市值及GMV 京东 40.9 92.1 0.46 2015年市值及GMV 兴盛优选 4.0 6.1 0.66 2020年市值及GMV 均值 0.6 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表5：TEMU可比估值 跨境电商可比公司 市值（bnUSD） GMV（bnUSD） P/GMV 备注 阿里巴巴 206.7 1169.5 0.18 最新市值及阿里FY25(E)GMV 均值 0.2 数据来源：公司公告，Wind，东方证券研究所（阿里GMV采用东方预测） 风险提示：行业竞争加剧，海外业务不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 34,326 59,794 202,369 376,985 585,368 营业收入 130,558 247,639 406,852 511,092 600,284 限制现金 57,974 61,985 92,866 112,784 124,737 营业成本 31,462 91,724 152,031 196,796 218,732 支付平台应收账款 588 3,914 941 1,143 1,264 销售费用 54,344 82,189 113,807 128,008 135,666 短期投资 115,113 157,415 157,415 157,415 157,415 管理费用 3,965 4,076 8,687 11,238 18,002 其他 8,617 11,641 14,935 17,707 19,333 研发费