利润稳健增长，高质量发展步履坚定

2024年08月29日徐工机械(000425.SZ) 利润稳健增长，高质量发展步履坚定 公司快报 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价7.8元股价(2024-08-28)6.68元 事件：徐工机械发布2024年半年报，上半年，公司实现营业收 入496.32亿元，同比-3.21%，实现归母净利润37.06亿元，同比 交易数据总市值(百万元) 78,931.99 流通市值(百万元) 54,242.20 总股本(百万股) 11,816.17 流通股本(百万股) 8,120.09 12个月价格区间4.96/8.02元 +3.24%；单Q2，公司实现营业收入254.58亿元，同比-7.04%，实现归母净利润21.05亿元，同比+1.89%。 板块表现有所分化，国际化支撑收入保持稳健。根据工程机械工业协会，2024年上半年，挖机总销量10.32万台，同比-5.15%，其中内销5.34万台，同比+4.66%，出口4.98万台，同比-13.81%。行业整体筑底背景下，公司营业收入个位数下滑，主要系部分业务受内需波动影响，整体市场地位仍然保持稳固。2024年上半年： 分产品来看： ①起重机械：收入100.96亿元，同比-15.23%，其中百吨级及以上全地面起重机同比增长近30%，全地面和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍； ②土方机械：收入139.08亿元，同比+6.98%，其中挖机海外收入 同比增长16%，海外市占率提升，欧美澳高端市场收入占比较2023 年提升6pct。 ③混凝土机械：收入51.56亿元，同比-3.45%，其中海外市场中， 泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。 ④高空作业机械：收入45.27亿元，同比-11.5%，其中高空作业平台海外市占率提升，进位至全球第三。 ⑤矿业机械：收入35.4亿元，同比-16.43%，其中大马力矿用平地机收入占比较2023年提升6pct，100t以上矿车收入占比较2023年提高12.8pct。 分区域来看： ①国内业务：收入277.31亿元，同比-8.72%，受内需低迷影响有所下滑； ②海外业务：收入219.01亿元，同比+4.8%，海外业务收入占比44.13%，同比提升3.38pct，区域性结构持续优化，巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局趋于完善。 “结构优化+国改深入”驱动利润能力提升。2024年上半年，公司毛/净利率为22.89%、7.52%，同比+0.03pct、+0.67pct；期间费用率合计15.07%，同比+2.83pct；销售/管理/财务/研发费用率为6.31%、2.5%、2.68%、3.58%，同比-0.41pct、+0.4pct、 +3.3pct、-0.46pct。 徐工机械 沪深300 32% 22% 12% 2% -8% -18% 2023-082023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 5.9 -3.7 20.2 绝对收益 2.3 -12.7 7.7 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告国改样板打造高质量发展之 2024-07-05 路，成长确定性突出新产业和国际化注入增长动 2024-05-10 力，坚持高质量发展质量回报双提升，徐工国改 2024-02-07 再添新内核利润弹性如期释放，资产质 2023-11-02 量改善单Q2业绩增速回正，国改成 2023-09-01 效逐步显现 ①毛利率端：2024年上半年，公司新能源与大吨位、大马力等高端产品收入同比增长10%以上，总收入占比超32%，同比+4pct，产品结构优化以及钢材成本下行共同驱动毛利率稳中有升； ②净利率端：公司深化“智改数转网联”经营改革，净利率向好提升。其中，财务费用增长相对显著，主要系汇兑损益由去年同期9.48亿元收益转为7.4亿元损失，除美元资产外，占比较高的巴西雷亚尔贬值导致损失；信用减值损失改善显著，由去年同期 11.88亿元压降至1亿元，主要系应收账款账龄优化带动。 资产质量优化，重视股东回报。2024年上半年，公司在毛利率稳步提升的同时，严控风险，①表内方面，公司应收账款、存货较2023年末分别+59.96、-48.38亿元，我们判断应收账款提升可能系客户回款集中在下半年；②表外方面，公司按揭、融资租赁担保余额较2023年末分别-2.55、-46.37亿元。整体上，公司资产质量向好发展，内涵式高质量发展更加可观可感。股东回报方面，公司去年末分红金额达21.27亿元；2024年上半年拟开展不低于3亿元的股份回购与注销，截至7月底已成交0.99亿元，着力打造公司与投资者“命运共同体”。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为966、1042.9、1158亿元，增速分别为4%、8%、11%，净利润分别为64.9、 77、96.7亿元，增速分别为21.8%、18.7%、25.6%，对应PE分别为12.2、10.2、8.2倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位，凭借国改盈利能力有望持续改善，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为7.8元，相当于2025年12X的动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 938.2 928.5 966.0 1,042.9 1,158.0 净利润 43.1 53.3 64.9 77.0 96.7 每股收益(元) 0.36 0.45 0.55 0.65 0.82 每股净资产(元) 4.51 4.75 5.06 5.30 5.70 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 18.3 14.8 12.2 10.2 8.2 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 净利润率 4.6% 5.7% 6.7% 7.4% 8.3% 净资产收益率 8.1% 9.5% 10.8% 12.3% 14.4% 股息收益率 5.7% 2.7% 3.9% 6.3% 6.2% ROIC 22.8% 12.0% 10.2% 13.5% 15.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 938.2 928.5 966.0 1,042.9 1,158.0 成长性 减:营业成本 748.6 720.6 744.1 795.9 875.8 营业收入增长率 11.3% -1.0% 4.0% 8.0% 11.0% 营业税费 4.1 4.4 4.0 4.6 5.1 营业利润增长率 -17.8% 11.0% 30.6% 18.1% 25.2% 销售费用 67.7 67.0 69.6 73.0 79.9 净利润增长率 -23.3% 23.7% 21.8% 18.7% 25.6% 管理费用 22.8 27.1 29.0 28.2 30.1 EBITDA增长率 14.8% 24.7% 12.4% 18.2% 18.7% 研发费用 40.8 40.0 41.5 43.8 48.1 EBIT增长率 -13.9% 32.8% 12.6% 18.9% 20.7% 财务费用 -2.1 7.3 -1.8 7.4 7.1 NOPLAT增长率 -25.3% 40.7% 7.7% 31.4% 22.9% 资产减值损失 -3.3 -6.9 -8.0 -5.0 -5.0 投资资本增长率 166.9% 27.3% -0.7% 5.7% 2.0% 加:公允价值变动收益 -0.7 1.8 - - - 净资产增长率 47.0% 5.2% 6.4% 4.5% 7.4% 投资和汇兑收益 1.9 -0.0 2.0 2.0 2.0 营业利润 50.8 56.4 73.7 87.0 109.0 利润率 加:营业外净收支 -0.7 0.4 0.2 -0.0 0.2 毛利率 20.2% 22.4% 23.0% 23.7% 24.4% 利润总额 50.1 56.8 73.9 87.0 109.1 营业利润率 5.4% 6.1% 7.6% 8.3% 9.4% 减:所得税 7.2 4.4 8.9 10.4 13.1 净利润率 4.6% 5.7% 6.7% 7.4% 8.3% 净利润 43.1 53.3 64.9 77.0 96.7 EBITDA/营业收入 10.0% 12.7% 13.7% 15.0% 16.0% EBIT/营业收入 6.3% 8.4% 9.1% 10.0% 10.9% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 53 80 85 80 71 货币资金 278.3 233.7 289.8 312.9 347.4 流动营业资本周转天数 51 98 99 95 94 交易性金融资产 66.5 0.4 0.4 0.4 0.4 流动资产周转天数 411 466 436 437 429 应收帐款 422.6 419.2 412.6 485.4 511.8 应收帐款周转天数 143 163 155 155 155 应收票据 60.2 36.6 97.6 36.1 107.2 存货周转天数 100 131 123 122 117 预付帐款 24.7 16.8 19.8 22.4 24.2 总资产周转天数 547 653 628 619 592 存货 351.0 323.8 337.7 369.8 384.3 投资资本周转天数 129 215 230 219 204 其他流动资产 87.8 80.1 70.2 79.4 76.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.1% 9.5% 10.8% 12.3% 14.4% 长期股权投资 23.7 45.1 45.1 45.1 45.1 ROA 2.5% 3.2% 3.7% 4.2% 4.9% 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 22.8% 12.0% 10.2% 13.5% 15.7% 固定资产 189.6 225.1 232.0 232.4 225.7 费用率 在建工程 28.9 29.2 44.3 53.4 57.0 销售费用率 7.2% 7.2% 7.2% 7.0% 6.9% 无形资产 72.6 79.9 73.8 67.7 61.6 管理费用率 2.4% 2.9% 3.0% 2.7% 2.6% 其他非流动资产 125.1 116.6 112.3 117.7 115.3 研发费用率 4.4% 4.3% 4.3% 4.2% 4.2% 资产总额 1,750.9 1,619.9 1,748.9 1,836.1 1,970.0 财务费用率 -0.2% 0.8% -0.2% 0.7% 0.6% 短期债务 176.0 135.3 208.2 248.4 230.7 四费/营业收入 13.8% 15.2% 14.3% 14.6% 14.3% 应付帐款 309.5 279.9 280.5 318.7 336.1 偿债能力 应付票据 246.8 208.8 274.9 246.9 332.1 资产负债率 68.8% 64.5% 65.0% 65.2% 65.2% 其他流动负债 233.2 239.7 201.3 224.8 221.9 负债权益比 220.3% 181.8% 185.9% 1