盈利仍在相对底部，期待行业供给端发力

2024年08月29日 海螺水泥（600585）证券研究报告 盈利仍在相对底部，期待行业供给端发力 公司上半年实现归母净利润33.3亿元，同比-48.56% 公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润455.7/33.3亿元，同比 投资评级 行业建筑材料/水泥 6个月评级买入（维持评级） 当前价格20.49元 目标价格25.9元 -30.44%/-48.56%，扣非归母净利润31.8亿元，同比-48.25%，其中Q2单季 度实现收入/归母净利润242.4/18.2亿元，同比-28.92%/-53.40%，扣非归母净利润18.2亿元，同比-54.63%，二季度利润主要受到投资净收益/公允价值变动收益影响合计2.8亿元，主业基本符合预期。 水泥价格下降拖累收入，骨料业务保持增长 公司24年上半年实现自产水泥熟料收入335.79亿元，同比下滑20.82%， 主要受到产品价格下降影响，我们测算吨均价240元/吨，同比-66元 （-21%），23H1自产水泥熟料销量1.26亿吨，同比下降3.35%，高于行业整体水平（-10%），市占率达到14.8%。测算上半年水泥熟料吨成本188元，同比下降36元/吨（-16%），主要系煤炭价格同比下降及煤电耗同比降低使得燃料及动力成本下降30元/吨，除此之外原材料单吨成本亦有小幅下降，最终实现吨毛利52元，同比-29元。上半年骨料业务实现收入21.9亿元，同比增长29.84%，预期系销量增长驱动，毛利率47.84%，同比-9.71pct，仍维持相对高位。上半年公司继续推进项目建设，资本开支76.64亿元，国内芜湖海螺水泥粉磨项目、蒙城海螺投产运营，海外乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进，产业链发展方面，相继投产了两个骨料项目，并积极通过新建和租赁等方式新增了五个商品混凝土项目，合计共新增熟料产能230万吨，水泥产能470万吨，骨料产能200万吨，商品混凝土产能480万立方米。 Q2毛利率环比提升，现金流依旧充沛 上半年公司整体毛利率18.92%，同比-0.5pct，其中Q2单季度毛利率 19.96%，同比-2.16pct，环比+2.21pct。上半年整体费用率9.5%，同比+2.4pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别+0.9/+1.1/+0.3pct，销售、管理费用 基本数据 A股总股本(百万股)3,999.70 流通A股股本(百万股)3,999.70 A股总市值(百万元)81,953.91流通A股市值(百万元)81,953.91每股净资产(元)34.64 资产负债率(%)19.50 一年内最高/最低(元)27.38/20.37 作者 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 股价走势 率增长较多主要系收入下降导致费用分摊增加，最终实现扣非净利率7%，海螺水泥沪深300 同比-2.4pct。Q2单季度公司投资净收益/公允价值变动净收益同比分别减 少1.7/1.3亿元，对净利润亦造成挤压。但上半年经营性现金流净流入68.7亿，同比增长35%，资产负债率19.5%，在手净现金达464亿，现金储备仍充足。 公司规模优势明显，维持“买入”评级 截至上半年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能3.99亿吨，骨料产 能1.51亿吨，商品混凝土产能4,460万立方米，光储发电装机容量545MW，规模优势明显，盈利相对底部或高于行业水平。而随着行业自律强化，水泥价格仍有望出现恢复性上调。考虑到上半年业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润预测至84/105/120亿元（前值：134.1/148.7/162.9亿元），参考可比公司，给予公司24年0.72倍PB，对应目标价25.9元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 2% -2% -6% -10% -14% -18% -22% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《海螺水泥-季报点评:盈利底部或已逐渐夯实，水泥涨价有望带动业绩边际改善》2024-04-29 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024-03-20 营业收入(百万元) 132,021.55 140,999.43 133,260.71 136,414.12 139,014.85 3《海螺水泥-季报点评:相对盈利底部 增长率(%) (21.39) 6.80 (5.49) 2.37 1.91 逐渐夯实，公司仍具价值优势》 EBITDA(百万元) 25,950.51 21,347.43 17,168.75 20,354.87 22,652.72 2023-10-30 归属母公司净利润(百万元) 15,660.75 10,430.14 8,399.70 10,478.49 11,990.78 增长率(%) (52.92) (33.40) (19.47) 24.75 14.43 EPS(元/股) 2.96 1.97 1.59 1.98 2.26 市盈率(P/E) 6.93 10.41 12.93 10.36 9.06 市净率(P/B) 0.59 0.59 0.57 0.56 0.54 市销率(P/S) 0.82 0.77 0.81 0.80 0.78 EV/EBITDA 3.95 3.62 3.93 3.08 2.61 资料来源：wind，天风证券研究所 2《海螺水泥-年报点评报告:盈利处历史相对低位，分红率维持高水平》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2019-2024上半年营收及同比增速图2：公司2019-2024上半年归母净利润及同比增速 2,000 （亿元）营业收入同比增速 1,500 1,000 500 0 201920202021202220232024H1 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% （亿元）归母净利润同比增速 400 300 0% 250 -10% 200 -20% 150 -30% 100 -40% 50 -50% 0 -60% 350 201920202021202220232024H1 20% 10% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 当前价格 BPS（元） PB（倍） （亿元） （元） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 000672.SZ 上峰水泥 62 6.36 8.63 9.12 9.51 10.08 0.74 0.70 0.67 0.63 000877.SZ 天山股份 333 4.68 9.44 9.71 12.09 12.47 0.50 0.48 0.39 0.38 600801.SH 华新水泥 221 10.62 13.09 13.92 14.84 15.87 0.81 0.76 0.72 0.67 平均值 0.68 0.65 0.59 0.56 600585.SH 海螺水泥 1,086 20.49 34.65 34.97 35.97 36.88 0.59 0.59 0.57 0.56 注：数据截至20240828收盘，除海螺水泥为天风预测外，其余公司24年BPS为Wind一致预测。资料来源：Wind、天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 57,865.70 68,361.60 52,930.66 56,572.40 59,654.97 营业收入 132,021.55 140,999.43 133,260.71 136,414.12 139,014.85 应收票据及应收账款 14,229.13 10,726.82 11,619.87 9,986.73 10,738.71 营业成本 103,897.17 117,636.62 113,127.16 113,863.64 114,605.44 预付账款 3,003.02 2,403.78 2,795.76 2,437.63 2,829.85 营业税金及附加 966.96 1,024.18 976.87 996.66 973.10 存货 11,678.99 10,100.35 8,297.41 7,656.84 5,821.36 销售费用 3,327.49 3,423.66 3,331.52 3,246.66 3,266.85 其他 19,241.41 9,503.37 10,018.30 10,207.22 9,760.94 管理费用 5,561.33 5,651.52 5,397.06 5,251.94 5,282.56 流动资产合计 106,018.26 101,095.92 85,661.98 86,860.81 88,805.83 研发费用 2,011.32 1,859.55 1,732.39 1,773.38 1,807.19 长期股权投资 6,792.65 7,765.19 7,765.19 7,765.19 7,765.19 财务费用 (1,651.20) (1,119.18) (1,632.90) (1,632.90) (1,803.47) 固定资产 81,181.92 85,564.70 90,199.95 92,335.20 93,970.45 资产/信用减值损失 (1.57) (333.71) (77.60) (53.46) (49.94) 在建工程 8,387.07 10,842.09 12,842.09 14,642.09 16,142.09 公允价值变动收益 (457.72) (206.12) (100.00) 20.00 20.00 无形资产 32,038.33 32,379.66 31,521.38 30,663.10 29,804.82 投资净收益 1,350.68 543.60 300.00 300.00 300.00 其他 9,558.19 8,541.65 9,222.82 9,101.83 8,955.43 其他 (2,456.58) (618.46) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 137,958.16 145,093.28 151,551.42 154,507.41 156,637.98 营业利润 19,473.67 13,137.77 10,451.01 13,181.27 15,153.22 资产总计 243,976.42 246,189.20 237,213.41 241,368.22 245,443.81 营业外收入 802.02 648.91 725.47 687.19 687.19 短期借款 10,037.36 4,479.56 3,000.00 2,500.00 2,000.00 营业外支出 261.03 186.21 223.62 204.91 204.91 应付票据及应付账款 6,993.05 6,568.19 6,473.20 6,653.09 6,558.72 利润总额 20,014.67 13,600.47 10,952.86 13,663.54 15,635.49 其他 14,964.11 15,724.17 18,718.73 18,546.36 17,627.95 所得税 3,874.76 2,851.28 2,296.22 2,864.50 3,277.9