毛利率略有下滑，上半年业绩承压

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 业绩持续承压，派息保持稳定。2024上半年公司实现营业收入353亿元，同比增长10.1%；归母净利润18亿元，同比下降15.9%；核心净利润17亿元，同比下降18.8%。公司增收不增利的是由于结算毛利率约为13.7%，同比下降4.1pct。公司中期每股派息人民币0.173元，约占核心净利润的40%，派息比例保持稳定。 深耕大湾区，上半年完成销售目标37.7%。2024上半年公司实现销售面积188万平方米，同比下降24.0%；实现销售金额554亿元，同比下降33.8%，完成全年销售目标的37.7%。分区域看，公司大湾区、华东、中西部、北方地区销售占比分别为47%、23%、16%、14%。2024上半年公司通过“6+1”多元化增储模式于广州、北京、上海、杭州、合肥、成都等城市合共新增12幅土地，总建筑面积约172万平方米，其中88%位于一线和重点二线城市，通过多元化渠道增储占比66%。截至2024上半年末，公司总土储2503万平方米，其中大湾区占比41%，广州占比37%；华东、中西部、北方地区合计占比59%，土储结构保持优质。 财务稳健，融资渠道畅通。公司财务水平始终保持“绿档”，截至2024上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为68.3%，净负债率为58.6%，现金短债比为1.5。公司融资渠道畅通，上半年发行境内人民币公司债券合共15亿元，5亿3+2年期票面利率2.25%；10亿10年期票面利率2.75%；发行境外人民币点心债23.9亿元，加权平均利率为4.07%，公司总平均借贷成本为3.47%，下降35bp。 风险提示：行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。 投资建议：受到市场下行及毛利率下滑的影响，公司上半年业绩承压，随着公司高毛利项目不断结算，公司的毛利率水平料将企稳回升，我们维持此前的盈利预测，预计公司2024-25年的归母净利润分别为32/33亿元，每股收益分别为0.79/0.82元，对应当前股价PE分别为4.2/4.0倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)7241680222871219304598256 (+/-%)26.2%10.8%8.6%6.8%5.6% 净利润(百万元)39533185317833003495 (+/-%)10.2%-19.4%-0.2%3.8%5.9% 每股收益（元）0.980.790.790.820.87 EBITMargin16.0%10.5%9.9%9.9%9.9% 净资产收益率（ROE）8.4%6.2%5.6%5.6%5.7% 市盈率（PE）3.44.24.24.03.8 EV/EBITDA23.637.029.228.828.9 市净率（PB）0.280.240.230.220.21 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 房地产·房地产开发 证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷010-880053150755-81981019 renhe@guosen.com.cnwangyuelei@guosen.com.cnS0980520040006S0980520030001 证券分析师：王静021-60893314 wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价3.82港元 总市值/流通市值15377/15377百万港元 52周最高价/最低价10.20/3.42港元 近3个月日均成交额80.16百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《越秀地产（00123.HK）-销售稳增，财务稳健》——2024-03-27 《越秀地产（00123.HK）-业绩稳健，销售逆势高增》——2023-08-28 《越秀地产（00123.HK）-销售逆势增长，派息稳定，目标积极》 ——2023-03-16 《越秀地产（00123.HK）-双国企股东护航，大湾区本土优势显著》——2023-02-14 越秀地产（00123.HK） 毛利率略有下滑，上半年业绩承压 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩持续承压，派息保持稳定。2024上半年公司实现营业收入353亿元，同比增长10.1%；归母净利润18亿元，同比下降15.9%；核心净利润17亿元，同比下降18.8%。公司增收不增利的是由于结算毛利率约为13.7%，同比下降4.1pct。公司中期每股派息人民币0.173元，约占核心净利润的40%，派息比例保持稳定。 图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司核心净利润及增速图4：公司毛利率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 深耕大湾区，上半年完成销售目标37.7%。2024上半年公司实现销售面积188万平方米，同比下降24.0%；实现销售金额554亿元，同比下降33.8%，完成全年销售目标的37.7%。分区域看，公司大湾区、华东、中西部、北方地区销售占比分别为47%、23%、16%、14%。2024上半年公司通过“6+1”多元化增储模式于广州、北京、上海、杭州、合肥、成都等城市合共新增12幅土地，总建筑面积约172万平方米，其中88%位于一线和重点二线城市，通过多元化渠道增储占比66%。截至2024上半年末，公司总土储2503万平方米，其中大湾区占比41%，广州占比37%；华东、中西部、北方地区合计占比59%，土储结构保持优质。 图5：公司销售额及增速图6：公司销售面积及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 财务稳健，融资渠道畅通。公司财务水平始终保持“绿档”，截至2024上半年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为68.3%，净负债率为58.6%，现金短债比为1.5。公司融资渠道畅通，上半年发行境内人民币公司债券合共15亿元，5亿3+2年期票面利率2.25%；10亿10年期票面利率2.75%；发行境外人民币点心债23.9亿元，加权平均利率为4.07%，公司总平均借贷成本为3.47%，下降35bp。 风险提示：行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。 投资建议：受到市场下行及毛利率下滑的影响，公司上半年业绩承压，随着公司高毛利项目不断结算，公司的毛利率水平料将企稳回升，我们维持此前的盈利预测，预计公司2024-25年的归母净利润分别为32/33亿元，每股收益分别为0.79/0.82元，对应当前股价PE分别为4.2/4.0倍，维持“优于大市”评级。 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 21846 29265 14205 12744 38507营业收入 72416 80222 87121 93045 98256 应收款项 37108 50859 59840 61401 66163营业成本 57610 67964 74401 79461 83911 存货净额 209744 238949 257364 272789 260722营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 14353 17954 20668 22074 23310销售费用 1590 2041 2178 2326 2456 流动资产合计 283974 338164 353215 370827 391614管理费用 1623 1769 1917 2047 2162 固定资产 13426 11542 9577 7580 5549财务费用 1052 916 2513 2611 2290 无形资产及其他 1388 1283 1099 916 733投资收益 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值 投资性房地产 6835 6746 6746 6746 6746变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 25444 25605 29225 31116 33871其他收入 242 1407 0 0 0 资产总计 346352 401179 417701 435023 456352营业利润 10783 8938 6112 6600 7437 短期借款及交易性金融负债 18873 25729 27015 29717 32689营业外净收支 47 (1218) 0 0 0 应付款项 15389 14394 17223 17352 18909利润总额 10830 7721 6112 6600 7437 其他流动负债 144247 169964 180105 192599 203566所得税费用 4692 3146 1834 2112 2603 流动负债合计 178510 210087 224343 239668 255164少数股东损益 2184 1390 1100 1188 1339 长期借款及应付债券 72554 81395 74865 70630 68574归属于母公司净利润 3953 3185 3178 3300 3495 其他长期负债 10496 7488 12958 15693 19796 长期负债合计 83050 88883 87823 86323 88370现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 261559 298970 312167 325991 343534净利润 3953 3185 3178 3300 3495 少数股东权益 37363 46580 47680 48869 50208资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 47430 55629 57854 60164 62610折旧摊销 67 0 2520 2578 2634 负债和股东权益总计 346352 401179 417701 435023 456352公允价值变动损失 0 0 0 0 0 ） 财务费用1052916251326112290 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 (25507) (24753) (11670) (3033) 22695 每股收益 0.98 0.79 0.79 0.82 0.87其它 2184 1390 1100 1188 1339 每股红利 0.00 0.00 0.24 0.25 0.26经营活动现金流 (19303) (20178) (4871) 4033 30163 每股净资产 11.78 13.82 14.37 14.95 15.55资本开支 (4412) 1885 (372) (397) (420) ROIC 7% 4% 4% 4% 5%其它投资现金流 (107) (215) 0 (683) (1092) ROE 8% 6% 6% 6% 6%投资活动现金流 (11599) 1509 (3992) (2970) (4267) 毛利率 20% 15% 15% 15% 15%权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 16% 11% 10% 10% 10%负债净变化 26822 8841 (6530) (4235) (2056) EBITDAMargin 16% 11% 13% 13% 13%支付股利、利息 0 0 (953) (990) (1049) 收入增长 26% 11% 9% 7% 6%其它融资现金流 (33662) 8406 1286 2702 2972 净利润增长率 10% -19% -0% 4% 6%融资活动现金流