1H22业绩符合预期，毛利率因运费与汇率略有承压

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2022年8月23日 评级 目标价（人民币）375.0 潜在升幅/降幅25% 目前股价（人民币）299.0 52周内股价区间（人民币）277-402 总市值（百万人民币）362,556 近3月日均成交额（百万）1,276 注：数据截至2022年8月22日 市场预期区间 RMB299 RMB336 RMB600 RMB375 299 599 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2022年8月22日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 500 450 400 350 300 250 200 70% 50% 30% 10% -10% -30% 08/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：1H22业绩符合预期，毛利率因运费与汇率略有承压 1H22业绩增速符合市场预期，2Q22国内疫情出现小高峰，但在新基建、重磅产品放量以及海外复苏拉动下，公司收入与净利依旧稳健增长。我们维持公司“买入”评级及医疗器械板块首选，下调目标价4%至375元，考虑到：1）8月起国内疫情出现反弹或对2H22销售造成一定影响；及2）年内运费上涨及汇率变动对毛利率带来的压力。 公司研究 1H22增长稳健，符合市场预期。1H22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.7%/21.8%至154亿/53亿/52亿人民币，符合市场预期，其中2Q22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.2%/21.0%/21.5%。分区域看，国内1H22同比增长22%，得益于医疗新基建项目开展及IVD和超声重磅产品亮眼表现；2Q22增速环比有所下滑主要因国内疫情影响；国际1H22同比增长18%，主要受益于海外常规采购业务复苏以及生命信息与超声产品在海外高端客户的持续突破。1H22毛利率同比下滑1.4pcts至64.1%，主因：1）原油上涨导致运费同比增长70%；2）欧元兑人民币贬值，收入中的欧元占比高于营业成本中欧元占比，从而导致毛利率下滑。 IVD引领各产线增长。1）IVD：在国内疫情反复对IVD试剂销售造成一定影响下，1H22收入仍然同比增长30%，海外常规试剂消耗的复苏和重磅产品放量带动IVD增长；2）医学影像：1H22收入同比增长22%，期内超声采购活动回暖，海内外高端客户持续突破，全新高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量；3）生命信息与支持：1H22收入同比增长12%，扣除抗疫相关产品增长超30%，主要受到国内医疗新基建推进和海外高端客户突破驱动。 迈瑞医疗（300760.CH） 肝功能生化试剂省际集采短期可能带来毛利率压力，但有助中长期市占率提升。由江西牵头的肝功能生化试剂省际联盟集采已于8月14日完成产品信息申报，共涉及22个省，涵盖26项试剂。由于生产诊断试剂竞争充分，我们预计此次集采降价幅度或较大，但迈瑞2021年肝功生化试剂收入约1.8亿人民币，仅占公司收入/IVD收入0.7%/2.1%。此外，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比仅为13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞相关产品1H22收入增长超80%的经验，我们认为借助此次集采迈瑞生化诊断产品三级医院渗透率及国内市占率有望快速提升。 维持“买入”评级，降目标价4%至375元人民币。基于：1）国内疫情8月起出现反弹或对下半年国内销售造成一定影响；2）毛利率受运费上涨及汇率影响，我们下调2022-24E收入、归母净利、扣非归母净利预测1-4%，并相应下调目标价4%至375.0元人民币，对应39x2023EPE，较公司过去3年均值低1.0个标准差。 投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,026 25,442 30,500 36,985 45,016 同比变动（%） 27.0% 21.0% 20.7% 21.3% 21.7% 归母净利润 6,658 8,415 9,701 11,673 14,098 同比变动（%） 42.2% 26.4% 21.2% 20.3% 20.8% PE（X） 54.6 45.4 37.4 31.1 25.7 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-迈瑞医疗 利润表现金流量表 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,026 25,270 30,500 36,985 45,016 净利润 6,660 8,004 9,706 11,679 14,105 营业成本 -7,366 -8,843 -10,906 -13,251 -16,155 固定资产折旧 299 364 421 484 540 毛利润 13,660 16,427 19,594 23,735 28,860 无形资产摊销 173 253 436 396 376 财务费用 205 -227 -400 -200 -150 税金及附加 -218 -282 -305 -370 -450 存货的减少 -1,448 -134 -857 -951 -1,178 销售费用 -3,612 -3,999 -4,575 -5,548 -6,752 经营性应收项目的减少 -3 -153 -1,642 123 -777 管理费用 -897 -1,106 -1,281 -1,479 -1,801 经营性应付项目的增加 2,827 615 -83 1,195 1,480 研发费用 -1,869 -2,524 -2,974 -3,625 -4,457 其他 158 277 -2,064 -1,272 -1,535 财务费用 61 86 400 200 150 经营活动现金流量净额 8,870 8,999 5,517 11,453 12,860 其他收益 476 575 457 555 675 投资净收益 -4 1 -5 1 2 资本开支 -1,183 1,402 -1,500 -1,300 -1,300 公允价值变动净收益 0 10 -40 20 10 其他 -4,008 -6,215 -71 -875 -1,045 资产减值损失 -110 -132 -100 -60 -20 投资活动现金流量净额 -5,191 -4,812 -1,571 -2,175 -2,345 信用减值损失 -30 6 -20 -10 -10 资产处置收益 -2 4 2 2 2 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 7,455 9,066 11,154 13,421 16,210 偿还债务支付的现金 0 441 0 0 0 分配股利或偿付利息 -1,824 3,039 -4,451 -5,636 -6,899 营业外收入 54 23 30 37 45 其他 -30 -8,085 -759 -37 -41 营业外支出 -70 -72 -91 -111 -135 筹资活动现金流量净额 -1,853 -4,605 -5,210 -5,673 -6,940 利润总额 7,438 9,017 11,093 13,347 16,120 现金及现金等价物净增加额 1,628 -590 -1,264 3,604 3,576 所得税 -779 -1,013 -1,387 -1,668 -2,015 期初现金及现金等价物 14,094 15,723 15,133 13,869 17,473 净利润 6,660 8,004 9,706 11,679 14,105 期末现金及现金等价物 15,723 15,133 13,869 17,473 21,049 减：少数股东损益 2 2 5 6 7 归母净利润 6,658 8,002 9,701 11,673 14,098 扣非归母净利润 6,540 7,850 9,596 11,610 14,036 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 15,865 15,361 13,869 17,473 21,049 每股数据(人民币) 现金及等价物 15,723 15,133 13,869 17,473 21,049 摊薄每股收益 5.48 6.59 7.99 9.63 11.63 其他 142 228 0 0 0 每股销售额 17.30 20.80 25.12 30.50 37.13 应收票据及应收账款 1,539 1,790 3,342 3,141 3,823 每股股息 2.50 3.50 4.00 4.81 5.81 存货 3,541 3,565 4,422 5,373 6,551 其他流动资产 687 618 718 822 945 同比变动 流动资产合计 21,632 21,335 22,351 26,809 32,368 收入 27.0% 20.2% 20.7% 21.3% 21.7% 经营溢利 38.6% 21.6% 23.0% 20.3% 20.8% 固定资产 3,199 3,772 4,359 4,883 5,349 归母净利润 42.2% 20.2% 21.2% 20.3% 20.8% 在建工程 930 1,126 1,408 1,436 1,465 无形资产 1,145 2,061 1,876 1,779 1,703 费用与利润率 商誉 1,225 4,218 4,218 5,062 6,074 毛利率 65.0% 65.0% 64.2% 64.2% 64.1% 其他非流动资产 5,176 5,591 7,617 9,012 10,679 经营利润率 35.5% 35.9% 36.6% 36.3% 36.0% 非流动资产合计 11,675 16,768 19,479 22,173 25,271 归母净利率 31.7% 31.7% 31.8% 31.6% 31.3% 短期借款 0 0 0 0 0 回报率 应付票据及应付账款 1,500 2,281 2,540 3,086 3,762 平均股本回报率 31.8% 31.8% 33.6% 34.6% 35.1% 合同负债 3,293 2,408 2,000 2,100 2,205 平均资产回报率 22.6% 22.4% 24.3% 25.7% 26.5% 应付职工薪酬 1,517 1,771 2,135 2,589 3,151 应交税费 347 474 700 700 700 资产效率 其他应付款 1,239 1,309 1,500 1,500 1,500 应收账款周转天数 28.1 24.0 40.0 31.0 31.0 其他流动负债 340 386 446 475 506 库存周转天数 143.8 146.7 148.0 148.0 148.0 流动负债合计 8,236 8,629 9,321 10,450 11,825 应付账款周转天数 68.0 78.0 85.0 85.0 85.0 长期借款 0 0 0 0 0 财务杠杆 长期应付职工薪酬 1,389 1,812 915 1,110 1,350 流动比率(x) 2.6 2.5 2.4 2.6 2.7 其他