预计Q2主动控速，期待中秋旺季表现

买入（维持） 股价（2024年08月28日）165.6元 预计Q2主动控速，期待中秋旺季表现 公司研究|中报点评山西汾酒600809.SH 目标价格237.38元 52周最高价/最低价267.74/158.18元 总股本/流通A股（万股）121,996/121,996 A股市值（百万元）202,026 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入227.5亿元，同比+19.6%；实现归母净利润84.1亿元，同比+24.3%。单二季度来看，公司实现营业收入74.1亿元 （+17.1%），实现归母净利润21.5亿元（+10.2%）。 预计青花20主动控速以迎接中秋旺季，非青花阶段性放量。分产品，中高价酒类 24H1实现收入164亿元（yoy+17%），其中24Q2实现收入46亿（yoy+2%），Q2增速放缓，预计因公司主动对青花20控量，稳价去库以迎接中秋旺季；其他酒类24H1实现收入62亿（yoy+27%），其中24Q2实现收入28亿（yoy+58%），预计非青花系列放量，阶段性承担增量任务。分区域，省内24H1实现收入84亿 （yoy+11%），其中24Q2实现收入28亿（yoy+11%）；省外24H1实现收入143亿（yoy+26%），其中24Q2实现收入46亿（yoy+22%），省外维持高增，长江以南市场稳步突破。24H1末，公司经销商数量为4196家，环比Q1末增加478 家，预计省外加速招商。24H1末，公司合同负债为57亿，同比减少0.2亿，环比 Q1末增加1.4亿，较稳定。 24Q2产品结构下移导致毛利率下滑。24H1，公司毛利率为76.7% （yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别为8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为15.4%(yoy-0.9pct)，24H1销售净利率为37.0% （yoy+1.3pct）。24Q2，公司毛利率为75.1%（yoy-2.7pct）,预计因产品结构下移；24Q2销售净利率为29.1%（yoy-1.8pct）。 多重优势叠加，抗风险能力较强。市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案，预计省外将承担主要增量任务。 盈利预测与投资建议 青花系列高端化亮点突出，长江以南收入 2024-04-26 根据中报，对24-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司24-26年EPS 分别为10.55、12.86、15.18元（原预测24-26年为10.80、13.15、15.53元）。可 增长强劲青20旺销驱动业绩高增，盈利水平向好 2023-10-27 比公司24年PE为18倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持25%估值溢价，对应 省内高增招商恢复，合同负债亮眼 2023-08-24 24年PE为23倍，对应目标价237.38元，维持买入评级。 渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下，预计将展现较强抗风险能力。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.41 -9.19 -31.74 -27.97 相对表现% -7.35 -5.59 -22.8 -15.55 沪深300% -1.06 -3.6 -8.94 -12.42 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,096 45,538 52,994 同比增长(%) 31.3% 21.8% 19.3% 19.5% 16.4% 营业利润(百万元) 10,873 14,224 17,191 20,973 24,755 同比增长(%) 54.7% 30.8% 20.9% 22.0% 18.0% 归属母公司净利润(百万元) 8,096 10,438 12,867 15,695 18,523 同比增长(%) 52.4% 28.9% 23.3% 22.0% 18.0% 每股收益（元） 6.64 8.56 10.55 12.86 15.18 毛利率(%) 75.4% 75.3% 76.6% 77.6% 78.2% 净利率(%) 30.9% 32.7% 33.8% 34.5% 35.0% 净资产收益率(%) 44.3% 42.5% 37.5% 34.1% 32.3% 市盈率 25.0 19.4 15.7 12.9 10.9 市净率 9.5 7.3 5.0 3.9 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据中报，对24-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司24-26年EPS分别为10.55、12.86、15.18元（原预测24-26年为10.80、13.15、15.53元）。可比公司24年PE为18倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持25%估值溢价，对应24年PE为23倍，对应目标价237.38元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1389.00 69.25 79.25 89.96 20.06 17.53 15.44 古井贡酒 000596 159.79 11.17 13.96 16.97 14.31 11.45 9.41 泸州老窖 000568 112.94 10.97 13.21 15.67 10.29 8.55 7.21 重庆啤酒 600132 53.60 2.92 3.14 3.35 18.37 17.06 15.98 酒鬼酒 000799 34.52 1.51 1.79 2.10 22.79 19.26 16.45 调整后平均 18.00 15.00 14.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年8月28日收盘价） 风险提示 宏观经济不及预期风险。若疫情反复、外贸、消费走弱等因素导致宏观经济不及预期，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 省外拓张进度不及预期风险。公司作为全国化酒企，省外贡献规模营收，若省外市场拓张进度停滞或放缓，可能对公司业绩增速带来影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，将会对公司白酒销量和业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 11,201 3,775 16,256 26,139 38,030 营业收入 26,214 31,928 38,096 45,538 52,994 应收票据、账款及款项融资 1,013 1,601 1,698 2,161 2,439 营业成本 6,460 7,884 8,911 10,218 11,537 预付账款 133 114 136 162 189 销售费用 3,404 3,217 4,168 4,982 5,798 存货 9,650 11,573 13,079 14,999 16,934 管理费用 1,214 1,202 1,361 1,627 1,894 其他 7,205 17,546 17,553 17,562 17,570 研发费用 58 88 105 126 146 流动资产合计 29,202 34,608 48,722 61,022 75,162 财务费用 (37) (8) (79) (191) (300) 长期股权投资 80 94 94 94 94 资产、信用减值损失 (17) 3 0 0 0 固定资产 2,125 1,926 2,233 2,510 2,736 公允价值变动收益 3 0 10 5 5 在建工程 355 829 1,031 992 887 投资净收益 330 499 499 499 499 无形资产 1,076 1,247 1,414 1,577 1,735 其他 (4,592) (5,817) (6,949) (8,306) (9,668) 其他 3,852 5,392 5,047 5,218 5,132 营业利润 10,873 14,224 17,191 20,973 24,755 非流动资产合计 7,489 9,488 9,819 10,391 10,584 营业外收入 6 5 10 7 7 资产总计 36,691 44,096 58,541 71,413 85,745 营业外支出 3 24 12 13 16 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 10,876 14,205 17,189 20,967 24,746 应付票据及应付账款 2,948 2,893 3,270 3,750 4,234 所得税 2,719 3,747 4,297 5,242 6,187 其他 11,898 12,254 13,453 15,268 16,826 净利润 8,157 10,459 12,892 15,725 18,560 流动负债合计 14,846 15,147 16,722 19,017 21,059 少数股东损益 61 20 25 31 36 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 8,096 10,438 12,867 15,695 18,523 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.64 8.56 10.55 12.86 15.18 其他 99 674 652 650 659 非流动负债合计 99 674 652 650 659 主要财务比率 负债合计 14,945 15,821 17,374 19,667 21,718 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 425 438 463 494 530 成长能力 实收资本（或股本） 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业收入 31.3% 21.8% 19.3% 19.5% 16.4% 资本公积 567 704 704 704 704 营业利润 54.7% 30.8% 20.9% 22.0% 18.0% 留存收益 19,399 25,787 38,654 49,202 61,448 归属于母公司净利润 52.4% 28.9% 23.3% 22.0% 18.0% 其他 135 126 126 126 126 获利能力 股东权益合计 21,746 28,275 41,167 51,746 64,028 毛利率 75.4% 75.3% 76.6% 77.6% 78.2% 负债和股东权益总计 36,691 44,096 58,541 71,413 85,745 净利率 30.9% 32.7% 33.8% 34.5% 35.0% ROE 44.3% 42.5% 37.5% 34.1% 32.3% 现金流量表 ROIC 43.5% 41.6% 36.6% 33.3% 31.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 8