23H1业绩表现优异，期待中秋国庆旺季表现

核心观点 23H1业绩表现优异，期待中秋国庆旺季表现 公司发布主要经营数据公告，2023H1预计实现营业收入706亿元左右 （yoy+18.8%），预计实现归母净利润356亿元左右（yoy+19.5%）；23Q2，公司 预计实现营业收入312亿元左右（yoy+18.9%），预计实现归母净利润148亿元左右（yoy+18.0%），业绩超出市场预期。 业绩稳步提升，渠道持续扁平化。分产品来看，2023H1公司的茅台酒预计实现营业收入591亿元左右（yoy+18.3%），增长稳健；系列酒预计实现收入99亿元左右 （yoy+30.3%）。23Q2，茅台酒、系列酒增速分别为20.2%、17.2%。当前茅台1935市场价在1200-1300元，价格相对合理；库房存货量保持在20%以下，库存 压力较小，期待下半年表现。另一方面，公司直销渠道发展迅速，截至5月18日， i茅台累计注册用户超4000万（22年末为超3000万），累计销售额超230亿元 （22年末为119亿元），渠道进一步扁平化。 流动性保持充裕，政策表态积极。宏观角度，2023年6月我国M2月度同比增长 11.3%；当月社融规模为4.22亿元，环比增加2.66亿元，同时社融存量规模增速维持10%的较高增速，流动性较充裕。宏观政策表态较为积极。中国人民银行货币政策委员会2023年第二季度例会提出“加大逆周期调节力度”，延续“保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”态度，释放较为积极的货币政策态度，有望加速经济回暖，从而推动白酒等消费品增长。公司作为白酒龙头，有望深度受益于消费回暖。 旺季备货临近，期待产品表现。根据今日酒价，7月13日飞天茅台（散瓶）批价为2770元/瓶，边际有所提升，预计与配额波动有关。展望后期，中秋、国庆旺季的经销商备货预计于八月下旬启动，预计将进一步提振飞天茅台动销和批价。 盈利预测与投资建议 上调收入、下调费用率，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为58.82、68.29、78.76元（原23-25年预测为58.11、67.57、77.93元）。我们维持上次报告的2023年40倍PE，对应目标价2352.80元，维持买入评级。 风险提示 消费复苏不及预期、茅台1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 公司研究|动态跟踪贵州茅台600519.SH 买入（维持） 股价（2023年07月13日）1738.4元目标价格2352.80元 行业食品饮料 52周最高价/最低价1944.68/1296.33元总股本/流通A股（万股）125,620/125,620A股市值（百万元）2,183,774国家/地区中国 报告发布日期2023年07月13日 1周1月3月12月绝对表现2.083.892.44-8.75相对表现0.633.026.631.04沪深3001.450.87-4.19-9.79 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)106,190124,100145,214167,624192,348 直销渠道快速发展，开门红优势稳固 2023-04-26 直销占比有望进一步提升，流动性充裕利 2023-04-17 好行业复苏直销渠道快速发展，白酒龙头稳步前进 2023-03-31 同比增长(%)11.9%16.9%17.0%15.4%14.8% 营业利润(百万元)74,75187,880103,427120,059138,449 同比增长(%)12.2%17.6%17.7%16.1%15.3% 归属母公司净利润(百万元)52,46062,71673,89085,78498,935 同比增长(%)12.3%19.6%17.8%16.1%15.3% 每股收益（元）41.7649.9358.8268.2978.76 毛利率(%)91.5%91.9%92.3%92.5%92.6%净利率(%)49.4%50.5%50.9%51.2%51.4% 市盈率 41.6 34.8 29.6 25.5 22.1 市净率 11.5 11.1 9.1 7.6 6.4 净资产收益率(%)29.9%32.4%33.9%32.7%31.6% 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。茅台1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 51,810 58,274 99,535 147,462 200,467 营业收入 106,190 124,100 145,214 167,624 192,348 应收票据、账款及款项融资 0 126 148 171 196 营业成本 8,983 10,093 11,192 12,593 14,166 预付账款 389 897 1,050 1,212 1,391 营业税金及附加 15,304 18,496 21,643 24,983 28,668 存货 33,394 38,824 43,050 48,440 54,491 营业费用 2,737 3,298 3,067 3,372 3,870 其他 135,172 118,489 118,502 118,506 118,512 管理费用及研发费用 8,512 9,147 11,037 12,740 14,427 流动资产合计 220,766 216,611 262,286 315,791 375,056 财务费用 (935) (1,392) (1,729) (2,710) (3,821) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 15 21 25 29 固定资产 17,472 19,743 23,014 25,285 26,931 公允价值变动收益 (2) 0 5 1 2 在建工程 2,322 2,208 4,854 4,177 3,839 投资净收益 58 64 64 64 64 无形资产 6,208 7,083 6,939 6,794 6,650 其他 3,121 3,373 3,373 3,373 3,373 其他 8,400 8,719 7,501 7,673 7,749 营业利润 74,751 87,880 103,427 120,059 138,449 非流动资产合计 34,403 37,753 42,308 43,929 45,168 营业外收入 69 71 100 100 100 资产总计 255,168 254,365 304,594 359,721 420,225 营业外支出 292 249 200 200 200 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 74,528 87,701 103,327 119,959 138,349 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,671 3,005 3,380 所得税 18,808 22,326 26,304 30,538 35,220 其他 55,904 46,657 52,140 55,857 57,374 净利润 55,721 65,375 77,023 89,421 103,129 流动负债合计 57,914 49,066 54,811 58,862 60,754 少数股东损益 3,260 2,659 3,132 3,637 4,194 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 52,460 62,716 73,890 85,784 98,935 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 41.76 49.93 58.82 68.29 78.76 其他 296 334 334 334 334 非流动负债合计 296 334 334 334 334 主要财务比率 负债合计 58,211 49,400 55,145 59,196 61,089 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7,418 7,458 10,590 14,227 18,421 成长能力 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 营业收入 11.9% 16.9% 17.0% 15.4% 14.8% 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业利润 12.2% 17.6% 17.7% 16.1% 15.3% 留存收益 185,860 193,825 235,166 282,605 337,022 归属于母公司净利润 12.3% 19.6% 17.8% 16.1% 15.3% 其他 1,049 1,051 1,062 1,062 1,062 获利能力 股东权益合计 196,958 204,965 249,449 300,524 359,136 毛利率 91.5% 91.9% 92.3% 92.5% 92.6% 负债和股东权益总计 255,168 254,365 304,594 359,721 420,225 净利率 49.4% 50.5% 50.9% 51.2% 51.4% ROE 29.9% 32.4% 33.9% 32.7% 31.6% 现金流量表 ROIC 30.3% 32.1% 33.3% 31.8% 30.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55,721 65,375 77,023 89,421 103,129 资产负债率 22.8% 19.4% 18.1% 16.5% 14.5% 折旧摊销 1,360 1,556 1,740 2,062 2,348 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (935) (1,392) (1,729) (2,710) (3,821) 流动比率 3.81 4.41 4.79 5.36 6.17 投资损失 (58) (64) (64) (64) (64) 速动比率 3.24 3.62 4.00 4.54 5.28 营运资金变动 (7,261) 3,889 1,331 (1,528) (4,369) 营运能力 其它 15,202 (32,665) 5 (0) (1) 应收账款周转率 68,561.1 9,290.4 5,666.4 5,630.8 5,615.3 经营活动现金流 64,029 36,699 78,305 87,180 97,223 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 (3,730) (4,427) (7,500) (3,500) (3,500) 总资产周转率 0.5 0.5 0.5