投资价值分析报告：扩产提效、稳步前行，辅料龙头意在全球

伟星股份：国内服饰辅料行业龙头企业。公司专业从事钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服装及箱包辅料产品的研发、生产与销售，旗下的“SAB”品牌是中国服饰辅料的领军品牌，合作的品牌客户包括迪卡侬、NIKE、优衣库、ZARA、Adidas等。2021年公司实现营业收入33.56亿元、同比增长34.44%，归母净利润4.49亿元、同比增长13.22%。22Q1公司实现营业收入7.23亿元、同比增长33.58%，归母净利润6522万元、同比增长45.13%。 业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动。公司产品以钮扣和拉链为主，2008~2021年拉链收入年复合增速为12.37%、钮扣为4.17%，且拉链占比由2008年的27.28%提升至2021年的54.71%，如今已超过钮扣成为公司第一大类产品。目前公司以国内产能为主、国外产能仍在扩建中，2021年底国内产能占比为85.05%，国外产能占比为14.95%、同比提升6.22PCT。按产品交付地划分，公司收入主要来源于国内，2016~2021年国内收入占比在75~78%左右。 行业分析：本土辅料企业集中在中低端市场、但伟星股份等龙头定位中高端且不断向高端发力。拉链行业方面根据头豹研究院，2014~2018年我国拉链行业市场规模年复合增速为3.97%，预计2019~2023年年复合增速为1.28%，我国本土拉链企业主要分布于中低端市场。钮扣行业较为分散、集中度偏低，中低档产品的市场竞争尤为激烈。国产服装辅料龙头伟星股份等近年来生产工艺和服务质量在日趋完善，对标日本辅料龙头YKK，我国本土龙头未来规模体量仍存在较大的提升空间，本土龙头有望抓住机遇、抢占市场份额。 竞争优势：辅料龙头扩产提效、稳步前行。1）公司积极推进国际化生产基地布局，近年来国内外产能持续扩张，新增产能规模预计会逐步放量；2）公司注重产品研发、研发费用率位居同业上游，且积极扩充品类，并利用技术创新践行可持续发展理念；3）公司持续推进智能制造提升生产效率，同时强化快反优势，以优质服务取胜；4）公司坚持推进大客户战略，在全球化营销网络布局下直接对接源头品牌客户，及时响应各地品牌客户需求。 盈利预测、估值与评级：公司积极推进全球化战略、布局海外生产基地，同时大力推进智能制造，不断提升生产效率和制造水平，目前“数智”制造处于行业领先位置，在此基础上对客户结构进行优化升级，持续提升产品品质。按最新股本计算，我们预计公司22~24年EPS为0.52、0.61、0.71元，对应22、23年PE分别为19倍、17倍，我们看好公司作为辅料龙头行业地位和市场份额不断强化，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为11.70元（对应22年23倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期，需求疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期；原材料价格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 分业务预测来看，我们预计钮扣业务将保持平稳增长，预计22~24年收入同比增速分别为15%/14%/10%；拉链业务应用范围较钮扣更加广泛，除了服装之外，还可应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，预计未来拉链收入增速会快于公司平均增速水平， 我们预计22~24年拉链业务收入同比增速分别为19%/17%/13%；其他服饰辅料业务基数较小，其中织带产品未来将成为重点培育品类之一，公司已专门组建了织带营销团队，预计未来3~5年收入增速相对较快 ， 我们预计22~24年其他服饰辅料业务收入同比增速分别为21%/25%/22%。 毛利率方面，随着公司持续推进智能制造、提升生产效率，以及规模效应体现，预计毛利率会呈提升趋势，我们预计2022~2024年公司毛利率分别为38.10%、38.16%、38.20%。 费用率方面，在智能制造推动下，公司员工成本预计将有所下降，我们预计销售、管理费用率会呈下降趋势，研发费用率预计随着公司不断加码有所提升。我们预计2022~2024年公司总体销售费用率分别为7.70%/7.65%/7.60%，管理费用率分别为9.30%/9.25%/9.20%，研发费用率分别为4.20%/4.25%/4.30%。 创新之处 我们在本篇报告中对公司的具体业务、所处行业以及竞争优势进行了深度分析： 1）以公司财务表现为基础对其发展历程进行了复盘，详细梳理公司上市至今的股权激励方案，并从产品、产能、销售地区等方面对公司业务进行了详细分拆。 2）梳理了拉链和钮扣行业的竞争格局，并通过将国产辅料龙头与日本定位于中高端的辅料龙头YKK作对比，认为国产辅料龙头规模体量存较大提升空间。3）从四个维度系统分析了公司成为国产辅料龙头的长期竞争优势，认为公司国内外产能持续扩张，注重产品研发、积极扩充品类，同时持续推进智能制造、强化快反优势，并建立了全球化营销网络，以优质服务取胜。 股价上涨的催化因素 国内需求好转好于预期，核心品牌客户业绩提升明显；公司新拓展优质客户或品类，订单放量、促业绩提升；产能投放和效率提升快于预期。 估值与目标价 公司积极推进全球化战略、布局海外生产基地，同时大力推进智能制造，不断提升生产效率和制造水平，目前“数智”制造处于行业领先位置，在此基础上对客户结构进行优化升级，持续提升产品品质。按最新股本计算，我们预计公司22~24年EPS为0.52、0.61、0.71元，对应22、23年PE分别为19倍、17倍，我们看好公司作为辅料龙头行业地位和市场份额不断强化，综合相对估值和绝对估值，我们给予公司目标价为11.70元（对应22年23倍PE），首次覆盖给予“买入”评级。 1、伟星股份：国内服饰辅料行业龙头企业 伟星股份是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业，专业从事钮扣、拉链、金属制品、塑胶制品、织带、绳带和标牌等服装及箱包辅料产品的研发、生产与销售。公司旗下的“SAB”品牌是中国服饰辅料的领军品牌，合作的品牌客户包括迪卡侬、NIKE、优衣库、ZARA、Adidas等。公司产品以直营销售为主，销售市场以国内为主（按交付地划分国内和国外，21年公司国内收入占比约73%）。2021年公司销售钮扣共计91.35亿粒、拉链4.64亿米。 公司在国内外建有八大生产基地，2021年拥有年产钮扣116亿粒、拉链8.5亿米的产能规模，产能以国内为主（浙江临海、深圳、山东潍坊）、21年占比85%，海外在建产能主要为孟加拉工业园三期工程和越南工业园项目。 2016~2021年公司收入年复合增速为9.07%、归母净利润年复合增速为8.71%，2014年至今、除有疫情影响的2020年以外公司收入保持稳健增长。2021年公司实现营业收入33.56亿元、同比增长34.44%，归母净利润4.49亿元、同比增长13.22%。22Q1公司实现营业收入7.23亿元、同比增长33.58%，归母净利润6522万元、同比增长45.13%。 图1：公司主要合作品牌列举 1.1、发展历程：深耕服装辅料行业四十余年 伟星已深耕服装辅料行业四十多年，其发展历程可以大致分为三个阶段： 1976~2010年公司处于快速发展阶段，其中2001~2010年收入、归母净利润年复合增速分别为31.08%、38.13%。1976年公司控股股东伟星集团开始涉足钮扣业务、1988年公司前身伟星塑胶制品有限公司设立、伟星集团是伟星塑胶的控股股东，1994年公司开始进行企业体制改革，变更为股份制企业，2000年浙江伟星实业发展股份有限公司（即伟星股份）成立。2001年公司正式实施“大辅料战略”，开始涉足拉链、金属制品等。2004年公司在深交所成功上市，成为国内首家钮扣、拉链行业的上市公司。2006年公司在业内率先提出“一站式（全程）服饰辅料供应”模式，正式启动SAB品牌战略。2009年公司获CNAS实验室认证，成为国内服装辅料行业首个国家级实验室。 2011~2015年公司处于随服装行业调整阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为-0.78%、5.99%。在此期间纺织服装行业在市场需求乏力、经营成本上升、环保政策施压、去产能、产业转移加快等多重因素影响下，行业调整与洗牌力度加大、承压明显，公司业绩增速亦有所放缓。 2016~2021年公司处于转型升级阶段，收入、归母净利润年复合增速分别为9.07%、8.71%。在此期间公司积极推进国际化战略，2016年公司在海外设立办事处，大力推进品牌客户的源头指定工作，2018年孟加拉工业园正式投产，进而促进外贸业务快速增长。同时公司积极推进智能制造，提升生产效率。 2018~2020年公司先后受到中美贸易摩擦、疫情影响，业绩增速有所放缓。2021年在需求复苏、海外订单回流的背景下纺织制造行业景气度回升，且在国潮崛起趋势下国货品牌客户发展势头向好，公司订单旺盛，收入、归母净利润分别同比+34.44%、+13.22%。 图2：2001年~2022Q1公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图3：公司的发展历程 1.2、股权结构：核心管理层稳定，长期积极回馈股东 公司实际控制人为董事章卡鹏先生和张三云先生。截至2022年3月末，伟星集团的持股比例为29.16%，章卡鹏先生和张三云先生分别持有公司6.39%、4.24%的股份，此外章卡鹏先生和张三云先生亦担任伟星集团董事长、副董事长职务。 图4：公司股权结构（截至2022年3月末） 从管理层履历来看，公司董事长蔡礼永、副董事长兼总经理郑阳、副总经理张祖兴、洪波等人，普遍拥有三十年上下的纺织行业工作经验，且加入公司较早、司龄较长，管理层总体稳定。其中公司董事长蔡礼永先生亦担任中国服装协会第五届服装关联产业专业委员会副主任委员、中国服装协会第七届理事会理事、中国五金制品协会第六届理事会常务理事；副董事长兼总经理郑阳亦担任中国日用杂品工业协会钮扣分会副会长、全国日用杂品标委会钮扣分标委会副主任委员，在行业中具有较强的影响力。 表1：公司高管介绍 上市至今公司共推出五期股权激励计划，以绑定核心高管团队、调动员工积极性，其中第一期、第二期、第三期均达成业绩考核目标。复盘来看，公司股权激励力度不断加大、激励对象人数不断扩充。第一期和第二期分别授予激励对象608万份、800万份股票期权，第三期、第四期和第五期分别授予激励对象1290万股、1783万股、2200万股限制性股票，激励对象人数由第一期9名增加至第五期161名。公司最新推出的第五期限制性股票激励计划业绩考核目标为以2020年归母扣非净利润为基数，2021/2022/2023/2024/2025年净利润增速分别不低于58%/80%/95%/115%/140%。 表2：公司上市以来股权激励计划介绍 公司长期积极回馈公司股东，2019~2021年分别向全体股东每股派发现金红利0.4、0.4、0.5元，现金分红金额占归母净利润的比率分别为104%、78%、89%，股利支付率近10年来均高于75%。 图5：2004~2021年公司的现金分红总额（亿元） 图6：2004~2021年公司的股利支付率（%） 1.3、业务分拆：钮扣和拉链双轮驱动 公司产品以钮扣和拉链为主，2021年两类产品的收入占总收入的比重分别为41.44%、54.71%、合计占比达96.15%。 钮扣业务2011~2016年受到服装行业下游不景气等影响，收入增长有所放缓、2011~2016年年复合增速为-4.38%；2017年钮扣业务重回增长轨道、同比增长21.75%；2018~2020年受中美贸易摩擦、疫情影响，收入年复合增速为0.52%； 2021年伴随着需求复苏、海外订单回流，钮扣收入同比增长26.21%。根据公司公告，截至2022年6月公司钮扣产品占国内中高档钮扣市场的份额估计为20%左右。 拉链业务起步稍晚，但由于拉链应用领域广泛，除了应用于服装之外，还可以广泛应用于体育用品、户外用品、箱包等领域，2008年以来公司拉链业务收入增速快于钮扣，2008~2