于聚焦中改善，建设成效仍待转换

2024年8月28日，公司披露24年半年报，24H1实现营收9.9 亿元，同比-35.5%；实现归母净利1.2亿元，同比-71.3%。其中 24Q2实现营收5.0亿元，同比-13.3%；实现归母净利0.5亿元，同比-60.9%，落于此前预告偏上沿。 分产品来看，24H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.7/5.9/0.5/1.8亿元，同比-61%/-30%/+36%/-18%，其中销量分别-44%/-29%/+36%/-11%，吨价分别-30%/-1%/持平/-7%至69.1/27.7/6.0/14.4万元/千升，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.8/-3.2/-8.1pct。公司坚持以甲辰版为核心抓手优化内参价值链，推进控盘分利，费用投放以扫码红包与买赠为主；酒鬼系列围绕红坛大单品完善全国市场产品布局。 分渠道来看，24H1线上/线下分别实现营收1.1/8.8亿元，同比 人民币(元)成交金额(百万元) +2%/-39%。此外，上半年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-75/-76/-28/-210/-84家，合计减少473家至1301家，公司对经销商质量持续优化，并加大销售团队对终端拜访等服务力度，24H1销售费用中职工薪酬-3.5%，广宣及市场服务费-23.2%，部分费投预计在成本端已体现。 从利润端看，24Q2归母净利率同比-11.6pct至9.5%，其中毛利率-2.2pct至75.6%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+5.7pct/+1.0pct/+2.7pct，收入承压背景下相对刚性的费用支出对利润率仍有压制。此外，24Q2末合同负债余额2.6亿元，环比+0.2亿元，考虑△合同负债+收入后狭义回款同比-20%；24Q2销售收现5.2亿元，同比-13%。公司营收降幅逐步收窄，关注渠道建设成果逐步转化进程。 考虑白酒行业需求持续走弱，我们下调24-26年归母净利5%/7%/9%，预计24-26年收入分别-8.7%/+13.5%/+12.1%；归母净利分别-31.1%/+22.3%/+16.9%，对应归母净利分别3.8/4.6/5.4亿元；EPS为1.16/1.42/1.66元，公司股票现价对应PE估值分别为29.7/24.3/20.8倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；营销转型成效不及预期；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 100.00 89.00 78.00 67.00 56.00 45.00 34.00 230828 231128 240228 240528 成交金额酒鬼酒沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240828 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3,414 4,050 2,830 2,583 2,931 3,285 货币资金 3,343 3,077 2,361 2,308 2,362 2,528 增长率 18.6% -30.1% -8.7% 13.4% 12.1% 应收款项 507 235 291 298 338 379 主营业务成本 -684 -825 -613 -638 -684 -737 存货 1,269 1,417 1,557 1,661 1,779 1,858 %销售收入 20.0% 20.4% 21.7% 24.7% 23.3% 22.4% 其他流动资产 21 13 51 54 55 56 毛利 2,730 3,226 2,217 1,945 2,247 2,548 流动资产 5,141 4,743 4,260 4,321 4,536 4,822 %销售收入 80.0% 79.6% 78.3% 75.3% 76.7% 77.6% %总资产 85.5% 81.3% 75.1% 73.9% 73.2% 73.0% 营业税金及附加 -521 -656 -509 -465 -527 -591 长期投资 89 88 80 80 80 80 %销售收入 15.3% 16.2% 18.0% 18.0% 18.0% 18.0% 固定资产 554 763 1,100 1,223 1,338 1,446 销售费用 -860 -1,024 -912 -891 -996 -1,117 %总资产 9.2% 13.1% 19.4% 20.9% 21.6% 21.9% %销售收入 25.2% 25.3% 32.2% 34.5% 34.0% 34.0% 无形资产 195 211 209 223 237 251 管理费用 -182 -175 -166 -155 -176 -191 非流动资产 870 1,091 1,410 1,530 1,659 1,780 %销售收入 5.3% 4.3% 5.9% 6.0% 6.0% 5.8% %总资产 14.5% 18.7% 24.9% 26.1% 26.8% 27.0% 研发费用 -10 -17 -16 -13 -15 -16 资产总计 6,011 5,834 5,670 5,851 6,195 6,601 %销售收入 0.3% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 2 2 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,157 1,354 615 421 532 633 应付款项 667 958 816 861 898 960 %销售收入 33.9% 33.4% 21.7% 16.3% 18.2% 19.3% 其他流动负债 1,790 684 534 506 581 656 财务费用 33 54 102 77 77 81 流动负债 2,459 1,644 1,352 1,368 1,480 1,616 %销售收入 -1.0% -1.3% -3.6% -3.0% -2.6% -2.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -12 -5 -2 0 0 0 其他长期负债 28 38 38 16 17 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,487 1,682 1,391 1,384 1,496 1,633 投资收益 3 1 -1 0 0 0 普通股股东权益 3,524 4,152 4,279 4,468 4,698 4,968 %税前利润 0.3% 0.0% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 1,194 1,421 726 501 612 716 未分配利润 1,804 2,432 2,559 2,747 2,978 3,248 营业利润率 35.0% 35.1% 25.7% 19.4% 20.9% 21.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 -22 1 0 0 0 负债股东权益合计 6,011 5,834 5,670 5,851 6,195 6,601 税前利润 1,189 1,400 727 501 612 716 利润率 34.8% 34.6% 25.7% 19.4% 20.9% 21.8% 比率分析 所得税 -295 -351 -180 -124 -151 -177 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.8% 25.1% 24.7% 24.7% 24.7% 24.7% 每股指标 净利润 893 1,049 548 377 461 539 每股收益 2.750 3.228 1.686 1.161 1.419 1.660 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.846 12.779 13.169 13.749 14.459 15.289 归属于母公司的净利润 893 1,049 548 377 461 539 每股经营现金净流 4.815 1.233 0.158 1.013 1.464 1.925 净利率 26.2% 25.9% 19.4% 14.6% 15.7% 16.4% 每股股利 1.300 1.300 1.000 0.580 0.710 0.830 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 25.35% 25.26% 12.80% 8.44% 9.82% 10.86% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.86% 17.98% 9.66% 6.45% 7.45% 8.17% 净利润 893 1,049 548 377 461 539 投入资本收益率 24.53% 24.29% 10.74% 7.10% 8.53% 9.59% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 56 51 58 53 61 69 主营业务收入增长率 86.97% 18.63% -30.14% -8.71% 13.45% 12.09% 非经营收益 7 12 3 -14 0 0 EBIT增长率 101.26% 17.03% -54.59% -31.53% 26.49% 18.80% 营运资金变动 608 -711 -557 -87 -46 17 净利润增长率 81.75% 17.38% -47.77% -31.14% 22.27% 16.94% 经营活动现金净流 1,565 401 51 329 476 625 总资产增长率 38.60% -2.94% -2.82% 3.20% 5.87% 6.57% 资本开支 -140 -243 -343 -189 -190 -190 资产管理能力 投资 0 0 0 -3 0 0 应收账款周转天数 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 612.7 594.4 886.0 950.0 950.0 920.0 投资活动现金净流 -140 -243 -343 -192 -190 -190 应付账款周转天数 121.5 153.6 228.3 250.0 230.0 220.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 50.6 46.6 68.0 82.1 78.0 73.7 债权募资 0 0 0 -2 0 0 偿债能力 其他 -235 -423 -424 -189 -231 -270 净负债/股东权益 -94.82% -74.07% -55.14% -51.65% -50.28% -50.88% 筹资活动现金净流 -235 -423 -424 -191 -231 -270 EBIT利息保障倍数 -35.5 -25.0 -6.0 -5.5 -6.9 -7.8 现金净流量 1,190 -266 -716 -53 55 166 资产负债率 41.37% 28.83% 24.53% 23.65% 24.16% 24.75% 来源：公司年报、国金证券研究所 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 7 9 46 增持 0 3 10 15 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 2.00 1.59 1.63 1.00 市场中相关报告评级比率分析 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 序号 日期 评级 市价 目标价 181.00 1 2022-08-30 买入 149.95 N/A 160.00 2 2022-10-31 买入 103.00 N/A 139.00 3 2