固定收益周报：监管发文厘清误区，信用及利率债走势分化

证券研究报告 固定收益报告 监管发文厘清误区，信用及利率债走势分化 ——固定收益周报（0826-0901） 2024年08月27日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 8% 3% -2% -7% % 1M 3M 12M 上证指数 -1.46 -7.77 -7.03 中债综指 -0.22 0.11 0.63 -12% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 央行公开市场净回笼3471亿元，资金面整体偏紧。公开市场操作方 面，上周央行逆回购投放资金11978亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0亿，逆回购到期量为15449亿元，MLF回笼资金为0亿元，最终净回笼3471亿元。8月23日，R001收于1.89%，较前一周上行12.28BP；R007收于1.92%，较前一周上行5.92BP。 国债、国开债收益率整体下行。截至8月23日，1年期国债收益率收于1.50%，较前一周下行3.68BP；3年期国债收益率收于1.69%，较前一周下行8.86BP；10年期国债收益率收于2.06%，较前一周下行 4.31BP。1年期国开债收益率收于1.69%，较前一周上行0.91BP；5年期国开债收益率收于1.96%，较前一周下行2.44BP；10年期国开债收益率收于2.23%，较前一周下行2.18BP。 中短票收益率和城投债收益率整体上行，中长期限品种上行幅度较大。截至8月23日，中短票收益率方面，5年期AA+及7年期AA品 种收益率上行幅度较大，较前一周末分别上行7.78BP、9.54BP。城投债方面，7年期AA+、7年期AA品种收益率上行幅度较大，较前一周末分别上行6.99BP、7.99BP。 企业信用利差整体分化，城投债信用利差整体上行。截至8月23日，分企业性质信用利差方面，上周私企债信用利差下行最多，下行 68.19BP；国企和央企信用债信用利差分别上行3.03和4.19BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体上行，其中AAA、AA+、AA品种分别上行6.55BP、5.93BP、4.86BP。 利率债方面，在交易商协会等接连发文表示“央行近期调控本意并非彻底扭转利率水平”的背景下，市场担忧情绪有所改善，利率整体下 行，但交易活跃度仍偏低。近期监管动作频频，传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，市场关注点或仍将主要聚焦监管动态及市场止盈情绪上，债市交易成交量能否持续修复将对后续债市影响较大。 信用债方面，上周信用和利率债出现明显的分化走势，信用利差大幅 走扩。我们认为主要原因有三：一是近期监管加码对市场情绪造成影响，而信用债流动性较利率债更弱；二是央行持续回笼短期投放的背景下，压制非银杠杆率。且临近季末银行理财面临季末赎回压力；三是转债市场的信用风险冲击或对混合一二级债基造成冲击，信用债作为其持仓的主要券种信用溢价或被放大。展望后续，当前部分机构仍存在止盈情绪，在成交量较低时易引发单边行情，信用债是否持续调整或主要取决于机构赎回情况，短期建议主要关注中短久期机会。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，政策加力超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001上行、R007上行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图18：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图19：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：上周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，上周受税期央行短期大量逆回购到期回笼影响，资金面整体均衡偏紧。在上证报、交易商协会等接连发文表示“央行近期调控本意并非彻底扭转利率水平”的背景下，市场担忧情绪有所改善，利率整体下行，但交易活跃度仍偏低。截至8月23日， 1年期国债收益率收于1.50%，较前一周下行3.68BP；3年期国债收益率收于1.69%，较前一周下行8.86BP；10年期国债收益率收于2.06%，较前一周下行4.31BP。 对债市而言，当前弱修复的基本面和资产荒仍然是债市不会迅速趋势调整的主要支撑。上周监管的一系列喊话及发文，市场解读较为乐观，交易商协会指出债市三大“认识误区”亟待厘清，央行监管主要为制约长端收益率下行速度。近期监管动作频频，传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场预期形成一定引导，因此，近期市场关注点或仍将主要聚焦监管动态及市场止盈情绪上，债市交易成交量能否持续修复将对后续债市影响较大。 信用债方面，上周信用和利率债出现明显的分化走势，利率债在监管发文及喊话后行情出现明显修复，而信用债全周仍处于调整趋势中，信用利差大幅走扩。我们认为， 这主要有三个原因：一是近期监管加码对市场情绪造成影响，而信用债流动性较利率债更弱，市场活跃度降低对其造成的影响更大；二是央行持续回笼短期投放的背景下，压制非银杠杆率。且临近季末，银行理财面临季末赎回压力，或存在一定程度上提前进行流动性储备的可能性；三是前期转债市场的信用风险冲击或对混合一二级债基造成冲击，信用债作为其持仓的主要券种在当前的交投环境下信用溢价或被放大。展望后续，当前部分机构仍存在止盈情绪，在成交量较低时易引发单边行情，信用债是否持续调整或主要取决于机构赎回情况，短期建议主要关注中短久期机会。 2货币市场 央行公开市场净回笼3471亿元，资金利率上行，资金面整体偏紧。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金11978亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0 亿，逆回购到期量为15449亿元，MLF回笼资金为0亿元，最终净回笼3471亿元。8月 23日，R001收于1.89%，较前一周上行12.28BP；R007收于1.92%，较前一周上行5.92BP。 图1：R001上行、R007上行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 R001R007 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 投放量回笼量净投放量 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体下行。截至8月23日，1年期国债收益率收于1.50%，较前一周下行3.68BP；3年期国债收益率收于1.69%，较前一周下行8.86BP；10年期国债 收益率收于2.06%，较前一周下行4.31BP。1年期国开债收益率收于1.69%，较前一周上行0.91BP；5年期国开债收益率收于1.96%，较前一周下行2.44BP；10年期国开债收益率收于2.23%，较前一周下行2.18BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.50 2.00 1.50 周变动(BP，右）国债收益率（%） 0 -2 -4 2.5 2 1.5 周变动（BP，右）国开债收益率（%） 0.91 -2.44 -2.18 -3.00 -2.73 2 1 0 1.00 0.50 0.00 -3.68 1Y -8.86 3Y -4.14-4.09-4.31 5Y7Y10Y -6 -8 -10 1 0.5 0 1Y3Y -1 -2 -3 -4 5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 中债国债到期收益率:1年 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 上周利率债总发行量较前一周小幅下降，净供给量较前一周小幅回落。上周利率债总发行规模为6003.10亿元，较前一周小幅下降（前一周为7754.22亿元）；上周净供给 规模为2643.10亿元，前一周为4708.01亿元，较前一周小幅回落。国债发行规模为2706.40 亿元，净融资规模为2406.4亿元。地方政府债发行规模为1956.7亿元，净融资规模为 496.7亿元。政金债发行规模为1340亿元，总偿还规模为1600亿元，净供给规模为-260亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 总发行量总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票收益率和城投债收益率整体上行，中长期限品种上行幅度较大。截至8月23 日，中短票收益率方面，5年期AA+及7年期AA品种收益率上行幅度较大，较前一周 末分别上行7.78BP、9.54BP。城投债方面，7年期AA+、7年期AA品种收益率上行幅度较大，较前一周末分别上行6.99BP、7.99BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）中短票收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 12 10 8 6 4 2 0 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 周变动（bp，右）城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 4.5 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 企业信用利差整体分化，城投债信用利差整体上行。截至8月23日，分企业性质信用利差方面，上周私企债信用利差下行最多，下行68.19BP；国企和央企信用债信用利差 分别上行3.03和4.19BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体上行，其中AAA、AA+、AA品种分别上行6.55BP、5.93BP、4.86BP。 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）图13：城投债信用利差及变动（%，BP） 周变动（bp，右）信用利差（bp） 70 6