上半年火电分部利润超预期，期待新增装机量进度加快

交银国际研究 公司更新 电力 收盘价 港元23.00 目标价 港元26.83↓ 潜在涨幅 +16.7% 2024年8月28日 华润电力(836HK) 上半年火电分部利润超预期，期待新增装机量进度加快 亿港元的利润影响。火电经营方面，上半年燃料成本同比下降10.7%，点 836HK恒生指数 60% 火价差同比改善18%至每度电0.142人民币。 50%40% 有计划以收购完成年内新增装机目标，下调利用小时预期。今年上半年， 30%20% 公司风电和光伏新增并网装机合计约0.93吉瓦，相对我们估计全年目标 10% 0% 上半年火电超预期表现，但被新能源偏低的利用率有所抵销。上半年核心盈利同比上升23.8%，优于我们预期的10.7%，主要原因是公司火电分部利润高于我们预期。期内，公司火电/新能源分部纯利同比+75%/-12%，管理层解释受到利用小时和电价双降的影响，风/光项目的利用小时在上半年分别同比下降9.5%/3.7%，上网电价分别下跌1.9%/11.8%，造成约9-10 个股评级 买入 1年股价表现  8吉瓦仍有一定距离。管理层补充截至7月底，新并网量已超过1.1吉瓦，另外，下半年仍会积极研究风/光项目收购，因此我们仍保持公司今年风/光新增并网各4吉瓦的预测。另外，公司上半年风电/光伏的限电率为4.95%/5.85%（同比+2.0/+4.7个百分点），管理层表示国家目前已高度重视消纳问题，有信心对于日后加强跨省输送及绿电消费将有更积极的推动政策。目前我们估计公司2024年风/光的利用小时同比下降5%/4%。 限电率的上升已大致反映，收购的进度将对估值提升有支持作用。我们下调公司2024/25年盈利预测16.7%/7.0%，以反映上半年能源利用小时偏低的情况，当中我们下调了新能源发电量预测5%。虽然如此，我们预期公司2024年每股利润仍有17%的同比增长。我们下调目标价至26.83港元 （前为27.55港元）以反映盈利下调，维持买入评级。我们认为公司目前 估值已大致反映了对限电率上升的预期，未来估值的提升将取决于运营情况及项目收购的进展。 -10% -20% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)25.00 52周低位(港元)14.04 市值(百万港元)110,640.12 日均成交量(百万)21.98 年初至今变化(%)47.06 200天平均价(港元)20.74 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 103,305 103,334 104,166 112,798 121,494 同比增长(%) 14.3 0.0 0.8 8.3 7.7 净利润(百万港元) 7,463 11,333 14,702 18,055 21,881 每股盈利(港元) 1.46 2.29 2.68 3.68 4.48 同比增长(%) 188.8 56.2 17.0 37.7 21.6 前EPS预测值(港元) 3.21 3.96 4.78 调整幅度(%) -16.7 -7.0 -6.4 市盈率(倍) 15.7 10.1 8.6 6.2 5.1 每股账面净值(港元) 17.10 17.66 19.29 21.71 24.65 市账率(倍) 1.35 1.30 1.19 1.06 0.93 股息率(%) 2.5 6.2 4.7 6.4 7.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1H24业绩概要 年结12月31日(百万港元) 1H23 2H23 1H24 1H24E 交银国际预测 同比 (%) 差异 (%) 营业额 51,484 51,851 51,120 49,944 (0.7) 2.4 经营成本 (42,977) (44,403) (40,266) (39,759) (6.3) 1.3 调整前营业利润 8,507 7,447 10,854 10,185 27.6 6.6 其他收入 954 1,076 865 969 (9.3) (10.7) 其他收益净额 1,035 (820) 1,547 0 49.5 NM 营业利润 10,495 7,703 13,266 11,155 26.4 18.9 财务费用 (2,103) (2,138) (2,070) (2,314) (1.5) (10.5) 应占联营公司业绩 52 1,131 644 683 1139.4 (5.7) 应占合资企业业绩 248 111 177 185 (28.3) (3.8) 所得税前利润 8,692 6,807 12,018 9,709 38.3 23.8 所得税费用 (1,614) (1,775) (2,065) (1,845) 28.0 11.9 期内利润 7,079 5,032 9,953 7,864 40.6 26.6 非控股权益 (338) (769) (590) (393) 74.4 50.1 期内净利润 6,740 4,263 9,363 7,471 38.9 25.3 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:装机容量及售电量预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 应占装机容量(兆瓦)火电 35,577 37,167 38,167 39,167 40,167 风电 15,512 18,618 22,618 26,618 30,618 光伏 1,212 3,442 7,442 12,442 17,442 水电 280 280 280 280 280 总计 52,581 59,507 68,507 78,507 88,507 新能源装机比重 32 31% 48.0 53.7 58.1 售电量(吉瓦时) 火电 146,117 149,452 154,535 159,235 163,935 风电 35,255 39,612 45,680 54,443 57,094 光伏 1,352 2,863 6,311 12,103 25,165 水电 1,880 1,337 1,092 1,260 1,260 总计 184,604 193,265 207,618 227,041 247,454 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:分部加总估值 板块 估值基准 估值(百万港元) 每股价值(港元) 火电 0.75x2025EP/B 18,014 3.74 新能源 8.0x2025EP/E 111,072 23.09 总计 129,086 26.83 资料来源：交银国际预测 图表4:华润电力(836HK)目标价及评级 股价 目标价 买入 中性 沽出 HK$ 26.45 25.80 23.06 27.5526.83 22.3021.14 22.70 18.12 16.36 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 23.00 26.83 16.7% 2024年08月27日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.64 4.56 25.3% 2024年08月23日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.84 2.50 35.9% 2024年06月13日 运营商 916HK 龙源电力 买入 6.66 9.03 35.6% 2024年05月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 1.97 2.02 2.5% 2024年07月25日 运营商 300274CH 阳光电源 买入 71.17 86.60 21.7% 2024年08月26日 光伏制造（逆变器） 688390CH 固德威 买入 45.47 81.07 78.3% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 6.73 12.04 78.9% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.10 1.62 47.3% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 6865HK 福莱特玻璃 买入 10.50 13.10 24.8% 2024年07月11日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK 信义光能 中性 3.11 4.09 31.5% 2024年08月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 3.95 4.98 26.1% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 0.76 1.00 31.6% 2024年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月27日 财务数据 损益表(百万港元) 资本开支 (32,580) (38,777) (43,680) (36,582) (36,582) 投资活动 (881) (258) 0 0 0 其他投资活动现金流 (386) (4,951) 917 917 917 投资活动现金流 (33,847) (43,986) (42,763) (35,665) (35,665) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 103,305 103,334 104,166 112,798 121,494 税前利润 9,461 15,499 19,289 24,035 29,128 主营业务成本 (78,713) (69,229) (68,549) (71,584) (74,280) 合资企业/联营公司收入调整 199 (1,541) (1,848) (1,944) (2,061) 毛利 24,592 34,105 35,617 41,214 47,214 折旧及摊销 14,430 14,720 16,181 18,244 19,619 销售及管理费用 (15,207) (18,151) (16,949) (16,227) (17,260) 营运资本变动 (595) (3,402) (598) (2,729) (2,666) 其他经营净收入/费用 4,166 2,244 3,593 2,160 2,231 利息调整 3,698 4,116 4,821 5,056 5,118 经营利润 13,551 18,198 22,261 27,147 32,185 税费 (1,863) (2,998) (3,115) (4,086) (4,952) 财务成本净额 (3,890) (4,241) (4,821) (5,056) (5,118) 其他经营活动现金流 (1,163) 2,476 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (199) 1,541 1,848 1,944 2,061 经营活动现金流 24,167 28,869 34,729 38,576 44,186 税前利润