业绩高质量增长，派发特别股息

2024年8月28日，公司发布2024年中期业绩：实现营收79.57 亿元，同比+17.1%；归母净利润19.08亿元，同比+36.0%；核心 净利润为17.66亿元，同比+24.2%。 业绩增长稳质量高，毛利率水平高位再提升。24H1公司实现归母 净利增速大于毛利增速大于营收增速，主因提质增效、节降成本： ①商业航道毛利率同比提升2.4pct至60.9%，带动公司整体毛利率同比提升0.8pct至34.0%；②销管费用率同比下降1.5pct至6.5%。 商业航道经营韧性强，逆势实现增长。在消费承压的环境下，24H1 公司高效赋能购物中心，巩固行业领军地位，具体体现在：①零 港币(元)成交金额(百万元) 售额同比+19.7%，可同比+7.6%，均跑赢社零总额3.7%的增速；② 期内108个在营项目，46个项目零售额排名当地市场第一，85个排名当地市场前三；③可同比项目实现租金坪效增长2.9%；④在营购物中心平均出租率为96.7%，较23年底提升0.6pct；⑤期内新增7个第三方项目，均位于一二线城市。 物业航道规模稳健增长，坚守外拓质量。截至24年中期，公司总 合约面积4.46亿方，较23年底+4.9%；总在管面积3.98亿方， 较23年底+7.5%。24H1公司新增第三方合约面积2433万方，同比 -18.3%，分地域看86%位于一二线城市，深耕核心城市；分业态看88%属于城市公共空间，聚焦战略定位。 派发特别股息，23年派息率升至100%。24年中期公司派息率 36.0%，同比提升0.2pct；每股股息0.279元人民币，同比+25.1%。同时公司宣派特别股息，每股股息0.575元人民币，进而将2023年派息率提升至100%，积极回馈股东。 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 230828 231128 240228 240528 成交金额华润万象生活 400 350 300 250 200 150 100 50 240828 0 考虑到公司在商业航道持续巩固核心竞争力及领先地位，在物业航道实现规模有质增长，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为36.0亿元、42.1亿元、48.1亿元，同比增速分别为+22.8%、 +17.1%、+14.3%。维持“买入”评级，公司股票现价对应2024-26年PE估值分别为13.5x、11.5x和10.1x。 华润置地销售表现不及预期；并购整合不顺；经济复苏不及预期。 图表1：1H20-1H24收入及同比增速图表2：1H20-1H24归母净利润及同比增速 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1H201H211H221H231H24 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2500 2000 1500 1000 500 0 1H201H211H221H231H24 归母净利润（百万元，左轴） 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 收入（百万元，左轴）同比增速（右轴）同比增速（右轴） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：1H20-1H24管理费用率、销售费用率图表4：1H20-1H24经营性现金流净额 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1H201H211H221H231H24 管理费用率销售费用率 2000 1500 1000 500 0 -500 经营性现金流净额（百万元，左轴）经营性现金流净额/净利润（右轴） 1.2 1H20 1H21 1H22 1H23 1H24 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：1H20-1H24应收账款周转天数图表6：2019-2024H1在管面积和合约面积走势 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1H201H211H221H231H24 应收账款周转天数 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201920202021202220231H24 在管面积（百万方，左轴） 合约面积（百万方，左轴） 合约/在管（右轴） 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 来源：公司公告，国金证券研究所注：应收账款取期末值，天数取365天来源：公司公告，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,875 12,016 14,767 17,430 19,960 22,538 货币资金 13,698 12,593 11,580 13,093 14,413 16,146 增长率 30.9% 35.4% 22.9% 18.0% 14.5% 12.9% 应收款项 1,965 2,968 3,616 4,168 4,863 5,435 主营业务成本 6,117 8,405 10,073 11,772 13,370 15,030 存货 138 148 203 225 270 297 %销售收入 68.9% 69.9% 68.2% 67.5% 67.0% 66.7% 其他流动资产 229 130 4,119 4,131 4,143 4,154 毛利 2,759 3,611 4,694 5,658 6,590 7,508 流动资产 16,030 15,839 19,518 21,618 23,689 26,033 %销售收入 31.1% 30.1% 31.8% 32.5% 33.0% 33.3% %总资产 74.2% 61.3% 70.3% 72.1% 73.7% 75.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 2 4 4 4 4 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 527 569 552 639 718 788 销售费用 50 58 151 174 190 203 %总资产 2.4% 2.2% 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% %销售收入 0.6% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 无形资产 215 3,377 3,586 3,607 3,627 3,644 管理费用 819 1,053 950 1,116 1,257 1,397 非流动资产 5,562 9,999 8,265 8,374 8,472 8,560 %销售收入 9.2% 8.8% 6.4% 6.4% 6.3% 6.2% %总资产 25.8% 38.7% 29.7% 27.9% 26.3% 24.7% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 21,592 25,838 27,783 29,992 32,160 34,592 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 801 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,901 2,521 3,624 4,368 5,142 5,908 应付款项 839 1,339 1,546 1,826 2,004 2,302 %销售收入 21.4% 21.0% 24.5% 25.1% 25.8% 26.2% 其他流动负债 4,439 6,700 6,794 7,998 9,143 10,309 财务费用 -301 -337 -278 -297 -343 -382 流动负债 6,079 8,040 8,340 9,824 11,146 12,611 %销售收入 -3.4% -2.8% -1.9% -1.7% -1.7% -1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,624 3,473 3,408 3,408 3,408 3,408 负债 7,703 11,512 11,747 13,232 14,554 16,018 投资收益 26 1 54 54 54 54 普通股股东权益 13,888 14,280 15,948 16,652 17,475 18,416 %税前利润 1.1% 0.0% 1.4% 1.1% 1.0% 0.8% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 2,181 2,820 3,853 4,616 5,436 6,241 未分配利润 13,888 14,280 15,948 16,652 17,475 18,416 营业利润率 24.6% 23.5% 26.1% 26.5% 27.2% 27.7% 少数股东权益 1 46 88 108 131 158 营业外收支 负债股东权益合计 21,592 25,838 27,783 29,992 32,160 34,592 税前利润利润率 2,33726.3% 2,90624.2% 3,91226.5% 4,80927.6% 5,62928.2% 6,43428.5% 比率分析 所得税 610 693 969 1,192 1,395 1,594 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 26.1% 23.8% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 1,726 2,213 2,943 3,617 4,234 4,839 每股收益 0.76 0.97 1.28 1.58 1.84 2.11 少数股东损益 1 7 14 20 23 27 每股净资产 6.08 6.26 6.99 7.30 7.66 8.07 归属于母公司的净利润 1,725 2,206 2,929 3,597 4,210 4,813 每股经营现金净流 1.00 0.83 1.33 2.11 2.24 2.63 净利率 19.4% 18.4% 19.8% 20.6% 21.1% 21.4% 每股股利 0.28 0.44 0.70 1.27 1.27 1.27 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 12.42% 15.45% 18.36% 21.60% 24.09% 26.13% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 7.99% 8.54% 10.54% 11.99% 13.09% 13.91% 净利润 1,725 2,206 2,929 3,597 4,210 4,813 投入资本收益率 9.56% 13.40% 17.00% 19.60% 21.97% 23.93% 少数股东损益 1 7 14 20 23 27 增长率 非现金支出 -263 -313 -42 -122 -119 -116 主营业务收入增长率 30.93% 35.39% 22.89% 18.03% 14.52% 12.92% 非经营收益 EBIT增长率 75.29% 32.56% 43.78% 20.52% 17.74% 14.89% 营运资金变动 706 -237 -120 898 571 853 净利润增长率 110.95% 27.90% 32.76% 22.82% 17.05% 14.30% 经营活动现金净流 2,290 1,891 3,042 4,814 5,115 6,012 总资产增长率 13.19% 19.66% 7.53% 7.95% 7.23% 7.56% 资本开支 -371 -121 -582 -550 -550 -550 资产管理能力 投资 1,476 0 -1,600 0 0 0 应收账款周转天数 37.8 39.0 43.3 43.9 44.4