公司点评：Q2兑现略超预期，回款表现亮眼

2024年8月28日，公司披露24年中报，24H1实现营收506.5亿元，同比+11.3%；归母净利190.6亿元，同比+11.9%。24Q2实现营收158.2亿元，同比+10.1%；归母净利50.1亿元，同比 +11.5%，超市场预期。 产品发展齐头并进、业绩兑现略超预期、合同负债/销售收现更亮眼 分产品来看，24H1五粮液/其他酒分别实现营收392.1/79.1亿元，同比+11%/+18%，其中量分别+12%/-24%，吨价分别-0.6%/+55%至162/15万元/吨。上半年普五批价与动销保持平稳，1618、39度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”实现较快 人民币(元)成交金额(百万元) 增长，带动五粮液产品实现双位数增长。此外，系列酒向中高价位五粮春等单品聚焦，削量低价位产品，期内吨价大幅提升，带动毛利率同比+1.6pct至62.2%；并顺应大众价位消费红利，日均扫码开瓶量大幅提升、具备动销支撑。 分渠道来看，24H1经销/直销收入分别为275.9/195.2亿元，同比+14%/+11%。此外，24H1五粮液经销商较23年末-40家，五粮浓香经销商+136家，专卖店+87家。区域上看，24H1西部/东部/中部/北部/南部分别实现营收167.6/135.5/84.6/48.4/35.0亿元，同比分别+17%/+16%/+8%/+8%/-1%，呈现明显的强势区域更优的趋势。 公司报表兑现质量颇具亮点：1）24Q2归母净利率同比+0.4pct至31.7%，其中毛利率+1.7pct（系列酒毛利率提升带动），销售费用率+2.0pct（24H1销售费用率+1.1pct，细项中促销费、形象宣传费分别+32%、+23%）。2）24Q2末合同负债余额81.6亿元，环比+31.1亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+51.6%；24Q2销售收现279亿元，低基数下同比+93%，回款表现突出预计与新品打款、1618/39度回款节奏居前、普五发货节奏把控有关。3）24Q2末应收款项融资环比明显减少，预计与承兑汇票到期相关。 我们预计24-26年收入分别+10%/+10%/+10%；归母净利分别 +11%/+11%/+10%，对应归母净利分别336/372/411亿元；EPS为8.66/9.58/10.58元，公司股票现价对应PE估值分别为 13.2/11.9/10.8倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。 174.00 164.00 154.00 144.00 134.00 124.00 114.00 230828 231128 240228 240528 成交金额五粮液沪深300 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 240828 0 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 66,209 73,969 83,272 91,915 101,187 111,315 货币资金 82,336 92,358 115,456 117,311 131,754 146,937 增长率 11.7% 12.6% 10.4% 10.1% 10.0% 应收款项 25,591 29,091 14,169 27,701 30,495 33,547 主营业务成本 -16,319 -18,178 -20,157 -21,531 -23,538 -25,829 存货 14,015 15,981 17,388 18,287 19,346 21,229 %销售收入 24.6% 24.6% 24.2% 23.4% 23.3% 23.2% 其他流动资产 196 136 169 194 212 232 毛利 49,890 55,790 63,115 70,384 77,649 85,487 流动资产 122,138 137,566 147,182 163,492 181,807 201,946 %销售收入 75.4% 75.4% 75.8% 76.6% 76.7% 76.8% %总资产 90.1% 90.1% 89.0% 88.9% 89.3% 89.6% 营业税金及附加 -9,790 -10,749 -12,532 -13,787 -15,178 -16,697 长期投资 1,912 1,988 2,022 2,022 2,022 2,022 %销售收入 14.8% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 固定资产 8,256 9,086 10,813 11,252 11,688 12,118 销售费用 -6,504 -6,844 -7,796 -8,732 -9,613 -10,575 %总资产 6.1% 5.9% 6.5% 6.1% 5.7% 5.4% %销售收入 9.8% 9.3% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 714 679 2,222 2,279 2,335 2,390 管理费用 -2,900 -3,068 -3,319 -3,585 -3,845 -4,230 非流动资产 13,483 15,149 18,251 20,426 21,863 23,483 %销售收入 4.4% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.8% %总资产 9.9% 9.9% 11.0% 11.1% 10.7% 10.4% 研发费用 -177 -236 -322 -355 -391 -430 资产总计 135,621 152,715 165,433 183,918 203,670 225,429 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 360 376 15 0 0 0 息税前利润（EBIT） 30,520 34,893 39,146 43,925 48,622 53,554 应付款项 9,969 12,766 14,982 15,772 16,919 18,218 %销售收入 46.1% 47.2% 47.0% 47.8% 48.1% 48.1% 其他流动负债 23,286 22,617 17,686 20,303 22,423 24,768 财务费用 1,732 2,026 2,473 2,437 2,609 2,920 流动负债 33,616 35,759 32,683 36,075 39,342 42,986 %销售收入 -2.6% -2.7% -3.0% -2.7% -2.6% -2.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -10 -28 -5 0 0 0 其他长期负债 613 271 400 612 707 807 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 34,229 36,031 33,084 36,687 40,049 43,793 投资收益 97 93 58 58 69 83 普通股股东权益 99,068 114,025 129,558 142,999 157,876 174,301 %税前利润 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 32,552 37,174 42,004 46,686 51,565 56,823 未分配利润 68,638 79,029 89,405 102,846 117,723 134,148 营业利润率 49.2% 50.3% 50.4% 50.8% 51.0% 51.0% 少数股东权益 2,323 2,659 2,791 4,232 5,746 7,335 营业外收支 -102 -71 -91 -90 -99 -109 负债股东权益合计 135,621 152,715 165,433 183,918 203,670 225,429 税前利润 32,450 37,104 41,913 46,596 51,466 56,714 利润率 49.0% 50.2% 50.3% 50.7% 50.9% 50.9% 比率分析 所得税 -7,943 -9,133 -10,392 -11,553 -12,761 -14,062 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.5% 24.6% 24.8% 24.8% 24.8% 24.8% 每股指标 净利润 24,507 27,971 31,521 35,043 38,706 42,652 每股收益 6.023 6.876 7.783 8.657 9.582 10.579 少数股东损益 1,130 1,280 1,310 1,441 1,513 1,589 每股净资产 25.523 29.376 33.377 36.840 40.673 44.904 归属于母公司的净利润 23,377 26,691 30,211 33,602 37,192 41,064 每股经营现金净流 6.898 6.294 10.754 6.276 9.870 10.692 净利率35.3%36.1% 36.3% 36.6% 36.8% 36.9% 每股股利 3.023 3.782 4.670 5.194 5.749 6.347 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.60% 23.41% 23.32% 23.50% 23.56% 23.56% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.24% 17.48% 18.26% 18.27% 18.26% 18.22% 净利润 24,507 27,971 31,521 35,043 38,706 42,652 投入资本收益率 22.65% 22.47% 22.24% 22.40% 22.30% 22.12% 少数股东损益 1,130 1,280 1,310 1,441 1,513 1,589 增长率 非现金支出 923 986 981 560 614 671 主营业务收入增长率 15.51% 11.72% 12.58% 10.38% 10.09% 10.01% 非经营收益 -202 -406 -161 -194 -404 -511 EBIT增长率 16.95% 14.33% 12.19% 12.21% 10.69% 10.14% 营运资金变动 1,547 -4,119 9,402 -11,049 -605 -1,311 净利润增长率 17.15% 14.17% 13.19% 11.22% 10.69% 10.41% 经营活动现金净流 26,775 24,431 41,742 24,360 38,310 41,501 总资产增长率 19.08% 12.60% 8.33% 11.17% 10.74% 10.68% 资本开支 -1,533 -1,734 -2,955 -2,376 -1,610 -1,752 资产管理能力 投资 -6 -6 0 0 0 0 应收账款周转天数 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 其他 42 23 24 58 69 83 存货周转天数 304.7 301.1 302.1 310.0 300.0 300.0 投资活动现金净流 -1,497 -1,716 -2,932 -2,318 -1,541 -1,669 应付账款周转天数 98.3 127.0 145.9 160.0 155.0 150.0 股权募资 0 0 23 0 0 0 固定资产周转天数 30.9 26.2 22.7 21.2 19.7 18.3 债权募资 0 0 0 -15 0 0 偿债能力 其他 -11,269 -13,105 -16,