2024年中报点评：转作风革故鼎新，强执行久久为功

�粮液（000858） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024年中报点评：转作风革故鼎新，强执行久久为功 买入（维持） 2024年08月29日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 73969 83272 91689 100935 112596 同比（%） 11.72 12.58 10.11 10.08 11.55 归母净利润（百万元） 26690 30211 33406 37333 42435 同比（%） 14.17 13.19 10.58 11.76 13.67 EPS-最新摊薄（元/股） 6.88 7.78 8.61 9.62 10.93 P/E（现价&最新摊薄） 16.58 14.65 13.25 11.85 10.43 股价走势 �粮液沪深300 投资要点 事件：公司发布24中报，24H1公司收入506亿元，同增11.3%，归母净利190.6亿元，同增11.9%；对应Q2收入、利润分别同增10.1%、11.5%，符合预期。 转作风强执行，高端酒销售面貌一新。24H1公司普�控量稳价策略得到有力执行，渠道状态显著提升。1）分产品看：H1公司酒类收入同比增长12.5%，其中高价、中低价酒分别同增11.4%、17.8%。�高价酒H1 量价同比+12.1%、-0.6%。24年公司明确八代只减不增，同时加强1618、低度开瓶培育，在1618及文创酒增量贡献下，高价酒吨价保持稳定。 同时按969老价格执行的普�发货预计将体现到中秋节前，提价贡献预计主要在Q4体现。②中低价酒H1量价同比-24.9%、+54.7%，其中�粮春等系列酒保持增速引领，其他酒(果酒/露酒)等持续调整。2）分区 域：24H1公司东部、西部大区收入分别同增15.7%、16.7%，收入增量 分别贡献18、24亿元，期内经销商分别变化+13/-36家，预计主系核心 大商销售进度同比加快，24H1公司前�大客户销售同比增加31亿元。伴随公司控货挺价逐步推进，渠道价格信心修复，大商合同执行进度同比提振。 毛销差有所回落，正贡献主要来自管理费率。1）收现端：24H1公司收入+△预收同增41.2%，主系普�提价促进渠道提前打款，期末合同负债同比/环比增加45/31亿元。24H1公司收现比为98.0%，主系今年春节靠后导致票据打款主要在年内而非去年底体现。2）利润端：24H1公 司净利率同比基本持平，Q2单季提升0.2pct，主因管理费率及政府补助 季度错期兑现。🕔24H1公司毛利率同比+0.6pct，主因酒类收入占比提升（酒类自身毛利率基本持平）。②24H1销售费率同比+1.1pct，费用增长24.2%，主因广告费（同比+0.2pct）及促销费（同比+1.1pct）投入加大，年内1618、低度、系列酒现金红包保持大力度投放。③24H1管理费率同比-0.4pct，主系职工薪酬、办公经费等同比收缩。 盈利预测与投资评级：年内普�动销保持稳健，看好24年量价策略转变为中长期价格空间打好基础，同期1618、低度、文化酒等产品多点开花，系列酒品牌营销高举高打，预计有望贡献积极增量。我们调整2024-2026年归母净利润至334.1/373.3/424.4亿元（前值335、381、428亿 元），同比+11%/12%/14%，当前市值对应2024-2026年PE为13/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期。 4% 1% -2% -5% -8% -11% -14% -17% -20% -23% -26% 2023/8/292023/12/282024/4/272024/8/26 市场数据 收盘价(元)114.00 一年最低/最高价112.92/168.23 市净率(倍)3.08 流通A股市值(百万元)442,493.95 总市值(百万元)442,503.31 基础数据 每股净资产(元,LF)37.00 资产负债率(%,LF)18.62 总股本(百万股)3,881.61 流通A股(百万股)3,881.53 相关研究 《�粮液(000858)：2023年报及2024 年一季报点评：溯流而上，气象一新 2024-04-29 《�粮液(000858)：千元砥柱，赓续前行》 2024-03-15 1/4 图1：24H1利润增速贡献拆分图2：24Q2利润增速贡献拆分 净利润增速 少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益公允价值变动 投资收益 其他收益资产减值损失财务费用率 管理研发费用率 销售费用率-3.3%营业税金率 毛利率营收 -5% 0%5%10% 11.9% 0.4% -0.1% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.8% 0.0% 0.1% 1.2% 0.4% 1.7% 11.3% 15% 净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率 销售费用率-6.9% 营业税金率 毛利率营收 -10% -5%0% 5% 11. 0.7% -0.5% 0.7% -0.1% 0.0% 0.0% 3.3% 0.0% -0.4% 0.9% -1.5% 6.1% 10.1% 5%10%15% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 �粮液三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 147,182 168,261 178,451 198,563 营业总收入 83,272 91,689 100,935 112,596 货币资金及交易性金融资产 115,456 120,637 129,620 146,098 营业成本(含金融类) 20,157 21,669 23,256 25,296 经营性应收款项 14,299 28,038 27,517 27,951 税金及附加 12,532 13,753 15,140 16,908 存货 17,388 19,547 21,269 24,464 销售费用 7,796 8,832 9,617 10,316 合同资产 0 0 0 0 管理费用 3,319 3,576 3,836 4,166 其他流动资产 40 38 45 49 研发费用 322 354 390 435 非流动资产 18,251 19,695 21,785 22,408 财务费用 (2,473) (2,652) (2,771) (2,978) 长期股权投资 2,020 2,054 2,088 2,122 加:其他收益 331 268 285 328 固定资产及使用权资产 5,317 8,118 10,136 10,985 投资净收益 58 60 63 67 在建工程 5,623 3,829 2,983 1,705 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 2,057 2,598 3,278 4,198 减值损失 (5) (13) (15) (11) 商誉 2 2 2 2 资产处置收益 1 1 2 2 长期待摊费用 163 163 163 163 营业利润 42,004 46,473 51,803 58,839 其他非流动资产 3,069 2,931 3,134 3,232 营业外净收支 (91) (88) (83) (87) 资产总计 165,433 187,956 200,237 220,971 利润总额 41,913 46,385 51,720 58,751 流动负债 32,683 41,091 38,297 42,243 减:所得税 10,392 11,424 12,671 14,394 短期借款及一年内到期的非流动负债 15 250 213 159 净利润 31,521 34,961 39,048 44,357 经营性应付款项 9,614 10,053 6,395 9,018 减:少数股东损益 1,310 1,555 1,716 1,922 合同负债 6,864 14,085 13,954 13,913 归属母公司净利润 30,211 33,406 37,333 42,435 其他流动负债 16,190 16,703 17,734 19,154 非流动负债 400 400 400 400 每股收益-最新股本摊薄(元) 7.78 8.61 9.62 10.93 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 39,472 43,774 48,982 55,804 租赁负债 116 116 116 116 EBITDA 40,454 44,270 49,425 56,145 其他非流动负债 285 285 285 285 负债合计 33,084 41,492 38,697 42,644 毛利率(%) 75.79 76.37 76.96 77.53 归属母公司股东权益 129,558 142,118 155,477 170,344 归母净利率(%) 36.28 36.43 36.99 37.69 少数股东权益 2,791 4,346 6,062 7,984 所有者权益合计 132,349 146,464 161,539 178,328 收入增长率(%) 12.58 10.11 10.08 11.55 负债和股东权益 165,433 187,956 200,237 220,971 归母净利润增长率(%) 13.19 10.58 11.76 13.67 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 41,742 27,511 34,867 44,409 每股净资产(元) 33.38 36.61 40.05 43.88 投资活动现金流 (2,932) (2,187) (2,438) (984) 最新发行在外股份（百万股 3,882 3,882 3,882 3,882 筹资活动现金流 (16,300) (20,614) (24,013) (27,627) ROIC(%) 23.79 23.62 23.96 24.75 现金净增加额 22,511 4,709 8,416 15,799 ROE-摊薄(%) 23.32 23.51 24.01 24.91 折旧和摊销 982 496 443 341 资产负债率(%) 20.00 22.08 19.33 19.30 资本开支 (2,955) (2,131) (2,377) (917) P/E（现价&最新股本摊薄） 14.65 13.25 11.85 10.43 营运资本变动 9,402 (8,210) (4,548) (324) P/B（现价） 3.42 3.11 2.85 2.60 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作