2024年半年报点评：稳步向上，军机+商飞+商发支撑长期成长

2024年08月27日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（首次）当前价：18.26元 中航高科（600862）国防军工目标价：22.41元（6个月） 稳步向上，军机+商飞+商发支撑长期成长 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入25.47亿元，同比+5.6%，实现归母净利润6.0亿元，同比+9.5%。稳步向上，符合预期。 航空新材料业务稳步增长，归母净利润同比+10.3%。2024年上半年，公司航空新材料业务实现营业收入25.2亿元，同比+6.1%；实现归母净利润6.3亿元，同比+10.3%。其中，子公司航空工业复材上半年实现营业收入24.0亿元，同 比增长3.8%。实现净利润6.2亿元，同比增长6.0%，稳步增长，符合预期；子公司优材百慕实现营业收入1.2亿元，同比增长105.7%。实现净利润1450.4 万元，同比增加1794.4万元，制动业务国内外业务订单增加，规模快速增长，扭亏为盈。装备业务收缩，同比减亏33.5万元。2024年上半年，公司航空先进制造技术产业化业务（含高端智能装备业务）实现营业收入1573.5万元，上 年同期为2521.2万元；实现归母净利润-1164.6万元，同比减亏33.5万元。 归母净利率提升。2024H1公司毛利率为37.3%，同比-0.4pp。销售/管理/财务/ 研发费用率分别为0.6%/6.1%/-0.6%/2.5%，分别同比 -0.0pp/-1.1pp/-0.1pp/-0.3pp。管理费用率下降等因素影响下，公司归母净利率提高0.8pp至23.7%。 公司产业链地位稳固：背靠航空工业集团，预浸料环节主导者。公司为航空工业集团下属复合材料上市平台，多年来全方位承接并完成了集团复合材料原材 料预浸料的主要生产研制任务，目前已在产品配方体系化储备、先进材料研发能力、航空客户粘性等方面形成了极强的先发优势，是国内航空用预浸料主导企业，市占率极高，产业链地位稳固。 军机+商飞+商发支撑长期成长： 军用飞机方面，复合材料用量持续提升：一代装备一代材料，复合材料单机使用率将随新一代军用飞机量产而稳步提升。 大飞机方面，C919产能爬坡+复材国产化，需求将释放：C919订单超千架、产能目标150架，目前处于产能与产量的快速爬升期，我们预计商飞产能爬坡至 150架/年将形成430吨/年复合材料需求。前期大飞机复合材料以外采为主，国产化率提升空间巨大，随大飞机与原材料国产化，对国内复材需求将同步释放。 航空发动机方面，复合材料应用潜力巨大：复合材料作制造的风扇叶片、风扇机匣、出口导流叶片、短舱机匣等件已在GE、P&W等公司的GE90、TRENT1000、PW4084、PW1000G等发动机中实现应用，装载在B777、B787、 A330等客机中。我国增强纤维与基体配方的技术储备相对成熟，复材在发动机的应用仍处于相对早期，未来在军用和商用发动机新型号上应用潜力巨大。 与商发共同设立上发复材，研制航空发动机复合材料结构件。2024年3月26 日，航空工业复材与中国航发商用航空发动机有限责任公司共同设立上发复材，航空工业复材持股51%，该子公司主要从事航空发动机复合材料结构件的研制生产。 西南证券研究发展中心 分析师：刘倩倩 执业证号：S1250522070003电话：15001276860 邮箱：lqqyf@swsc.com.cn 联系人：伍云逍 电话：15910951252 邮箱：wyxiao@swsc.com.cn 相对指数表现 中航高科沪深300 6% -2% -10% -18% -26% -33% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)13.93 流通A股(亿股)13.93 52周内股价区间(元)16.25-25.91 总市值(亿元)254.37 总资产(亿元)95.24 每股净资产(元)4.69 相关研究 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.83元、0.97元、1.13元，对应动态PE分别为22倍、19倍、16倍。公司卡位关键环节，乘军用飞机、商飞、商发发展东风，具有确定性与成长性，给予2024年27倍估值，对 应目标价22.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品需求释放不及预期风险；商飞及商发进展不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,780 5,152 6,153 7,353 增长率 7.50% 7.80% 19.42% 19.50% 归属母公司净利润（百万元） 1,031 1,163 1,355 1,580 增长率 34.90% 12.73% 16.50% 16.66% 每股收益EPS（元） 0.74 0.83 0.97 1.13 净资产收益率ROE 16.54% 16.49% 16.94% 17.37% PE 30 22 19 16 PB 4.95 3.66 3.22 2.83 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1中航高科：航空工业集团复合材料上市平台、预浸料环节主导企业 中航高科为航空工业集团复合材料板块上市平台，是航空用复合材料预浸料环节主力供应商。截至目前，航空工业集团直接持有公司41.9%股权、中国航空技术制造研究院持有公司3.4%股权，公司定位为集团复合材料板块上市平台，主营复合材料原材料（树脂与预浸 料、蜂窝及芯材）、民航复材与制件、刹车制动零部件及数控机床等产品。其子公司航空工业复材整合了原北京航空材料研究院（621所）和北京航空制造工程研究所（625所）的技术积累与研发力量，是我国航空领域唯一一家专业从事复合材料研发工程化的单位，多年来全方位承接并完成了集团复合材料原材料预浸料的主要生产研制任务，目前已在产品配方体系化储备、先进材料研发能力、航空客户粘性等方面形成了极强的先发优势，是国内航空用预浸料主导企业，市占率极高，产业链地位稳固。 图1：航空航天复合材料产业链及公司参与环节 数据来源：中简科技、金博股份招股说明书，西南证券整理。注：本图各环节仅列出航空应用领域部分上市公司 上市公司合并范围内包括4家2级子公司与2家3级子公司，其中航空工业复材是业绩 的主要来源。公司共有4家全资或控股子公司，其中，航空工业复材与优材百慕是航空新材料业务平台，航智装备是智能装备业务平台。航空工业复材：2024H1实现营业收入24.0亿元，占总收入的94.3%，是公司主要创收子公司，以高性能树脂及预浸料为主、涵盖蜂窝及 芯材产品在内的航空复合材料原材料为主业，在民用航空结构件、以及其他民用复材领域持续发力。优材百慕：生产民航进口飞机用及轨道交通用钢刹车盘副、碳刹车盘副及其它零部件。航智装备：主要生产数控机床产品，向中高端数控制造装备和航空专用装备制造发展；万通新材：主要承接航空新材料项目南通建设任务。 与商发共同设立上发复材，研制航空发动机复合材料结构件。2024年3月26日，航空工业复材与中国航发商用航空发动机有限责任公司共同设立上发复材，航空工业复材持股 51%，该子公司主要从事航空发动机复合材料结构件的研制生产。 图2：公司股权穿透图（截至2024.8.26） 数据来源：公司公告，西南证券整理 航空工业集团是公司主要收入来源，2024年日常关联交易预计额保持稳定。2023年公司向关联方航空工业集团及其下属单位销售商品、提供劳务关联交易预计额为46.0亿元，实际发生额约32.9亿元，对应完成度约71.5%，占年度营业收入的68.8%。2024年，公司 向关联方销售商品、提供劳务预计总额46.0亿元，与上一年度预计额持平，较上一年度实际发生额增长39.3%。 表1：2022-2024公司日常关联交易预计额及其完成状况 交易类别 2023年预计额（万元） 2023年实际额（万元） 2023年关联交易额占总收入比重（%） 2023年 完成度（%） 2024预计额（万元） 2024预计额同比增长率（%） 2024预计额较上一年度实际 额增长率（%） 向关联方销售商品 450000 323070 67.59% 71.79% 450000 0.00% 39.29% 向关联方提供劳务 10000 5929 1.24% 59.29% 10000 0.00% 68.66% 合计 460000 328999 68.83% 71.52% 460000 0.00% 39.82% 数据来源：公司公告，西南证券整理 近年来公司经营目标完成率良好，2024营业收入目标为50亿元，利润总额目标为12.8亿元，较2023年收入和利润总额同比+4.6%/+9.0%。2018年以来，公司每年制定营业收入、利润总额目标。2018-2023年各年度目标完成率均值为100.8%、利润总额目标完成率均值 为153.6%，其中2021年-2023年收入和利润总额完成率保持在96-100%，经营目标完成良好。2024公司营业收入目标为50.0亿元，较2023年营业收入实际完成额增长4.6%；利润总额目标为12.82亿元，较2023年实际完成额增长5.7%。 表2：2018年以来公司营业收入目标与完成情况 年份 经营目标（亿元） 经营目标 yoy 经营目标较上一年度实际完成增长率 实际完成（亿元） 实际完成yoy 完成率 2018 22.9 26.53 2019 26.96 17.73% 1.62% 24.73 -6.78% 91.73% 2020 29 7.57% 17.27% 29.12 17.75% 100.41% 2021 38 31.03% 30.49% 38.08 30.77% 100.21% 2022 45 18.42% 18.17% 44.46 16.75% 98.8% 2023 49 8.89% 10.21% 47.80 7.51% 97.55% 2024 50 2.04% 4.60% 数据来源：公司公告，西南证券整理 表3：2018年以来公司利润总额目标与完成情况 年份 经营目标（亿元） 经营目标yoy 经营目标较上一年度实际完成增长率 实际完成（亿元） 实际完成yoy 完成率 2018 1.8 4.81 2019 2.96 64.44% -38.46% 6.67 38.67% 225.34% 2020 4 35.14% -40.03% 5.16 -22.64% 129% 2021 7.3 82.5% 41.47% 7.06 36.82% 96.71% 2022 8.93 22.33% 26.49% 8.94 26.63% 100.11% 2023 11.76 31.7% 31.54% 12.13 35.68% 103.15% 2024 12.82 9.01% 5.69% 数据来源：公司公告，西南证券整理 2航空需求颇具成长性，军机+商飞+商发共同驱动 2.1军用飞机：复合材料渗透率持续提升 目前我国航空航天领域复合材料需求仍主要来自军品市场，尤其是军用航空领域。 复合材料是军用飞机的重要减重材料 军用飞机的研制需要重点考虑提高载荷，其最有效的方式之一是机体减重。碳纤维复合材料具备密度低、强度高的特点，同时还具有较好的耐高温性、耐低温性、耐酸性、耐油性和耐腐蚀性，是目前最主要的机体减重材料，逐步由非承力结构应用延展到承力结构应用。 图3：复合材料最初应用于航空飞行器非承力结构，后逐步应用于承力结构 （图为美国ACEE等计划时间轴） 数据来源：《碳纤维：从10到100，进入工业化应用与“中国制造”阶段》郑贤玲，西南证券整理 复合材料单机应用占比将大幅提升 固定翼：新一代战斗机复材占比将大幅提升。相较美国F35战斗机36%的复合材料渗透率，我国军用飞机仍有较大提升空间，随着减重需求的刚性凸显，