ROE解析系列：快餐龙头穿越周期，长期价值凸显

公司简介 公司为国内规模最大的连锁餐企，截至1Q24末门店总数15022家， 目前运营肯德基、必胜客、Lavazza等6个品牌。公司ROE水平较高、波动低（19~23年平均15.0%、且稳定性显著好于同业），我们认为公司竞争壁垒较高、具备穿越周期能力，类现金资产占比较高情况下积极提升股东回报（24E~26E分红+回购不低于30亿美元，按年均10亿美元折算当前股息率约8.7%）。 投资逻辑 行业：西式快餐需求偏刚性、集中度较高。根据艾媒咨询数据23 港币(元)成交金额(百万元) 年规模3688亿元，占餐饮大盘7.0%、较16年+1.7pct。SKU较少 +口味地域性偏弱+供应链成熟，西式快餐在国内天然连锁化率较高，肯德基23年于西式快餐中市占率16.4%、排名第一，必胜客21年于国内披萨餐厅中市占率37.4%。 核心竞争力：1）品牌：两大品牌进入中国均超30年，与西式快餐 品类深度绑定，会员计划提升用户忠诚度，截至23年末肯德基、必胜客会员数4.4/1.5亿人，会员销售占比64%/66%。2）产品：持续打造“1亿美金俱乐部”大单品，年均上新500+款新品，积极提升主品牌性价比。3）供应链：采购至餐厅全链条布局，战略投资圣农发展，拥有33个物流中心并持续投入，23年毛利率69.0%、稳定较高。4）数字化：面向客户前瞻布局自助点单、自有外卖平 台，面向内部，数字化、人工智能系统提升管理效率，18~23年店均服务组、管理组用工数分别下降44%/37%。 未来看点：1）单店小型化，1H23肯德基/必胜客小型门店分别较 整体门店平均单店投入降低30/40万元，现金利润率高 2pct/3pct，预计随着规模优势提升、小店占比提升，门店盈利能力仍有提升空间。2）开店，高线加密、下沉拓店、加强功能区布局，预计肯德基/必胜客长期开店空间分别为22658/5851家，较 24年6月底增长潜力分别为+74.0%/+82.5%。 480.00 438.00 396.00 354.00 312.00 270.00 230803 228.00 231103 240203 240503 成交金额百胜中国恒生指数 1,200 1,000 800 600 400 200 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,569 10,978 11,737 12,890 14,033 营业收入增长率 -2.88% 14.72% 6.92% 9.82% 8.87% 归母净利润(百万元) 442 827 848 935 1,031 归母净利润增长率 -55.35% 87.10% 2.51% 10.34% 10.27% 摊薄每股收益(元) 1.05 1.99 2.32 2.71 3.15 每股经营性现金流净额 3.38 3.62 4.48 5.33 6.02 ROE(归属母公司)(摊 6.82% 12.91% 14.77% 16.53% 18.18% 薄)P/E 54.13 21.58 12.85 10.99 9.47 P/B 3.63 2.70 1.90 1.82 1.72 盈利预测、估值和评级 公司长期竞争力稳固、穿越周期，持续提升股东回报。预计24E~26E 归母净利8.5/9.4/10.3亿美元、YOY+2.5%/10.3%/10.3%，对应PE12.9/11.0/9.5X。对PE和DCF估值法各赋予50%权重后得到目标 价352.75港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 餐饮需求恢复不及预期；原材料成本上升；食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、百胜中国：西式快餐龙头，股东回报较高5 1.1、三十余载稳扎稳打，立足本土书写中国故事5 1.2、股权结构分散，管理团队经验丰富、激励到位7 1.3、ROE较高、波动低，注重股东回报9 2、行业：西式快餐需求相对刚性，品牌集中度长期较高11 2.1、西式快餐符合性价比需求、增长稳健，连锁化率天然较高11 2.2、肯德基、必胜客市占率优势显著，边际新品牌竞争改善11 3、核心竞争力：品牌、产品、供应链、数字化构成护城河14 3.1、品牌力：品牌深入人心，会员忠诚度较高14 3.2、产品力：大单品打造+快速上新，积极提高性价比16 3.3、供应链：采购至餐厅全链条布局，助力成本稳定17 3.4、数字化：构建数字化生态，打造下一代餐厅19 4、未来看点：单店优化UE改善，开店加速未来可期20 4.1、单店模型优化：单店小型化，UE盈利提升、回收期缩短20 4.2、开店空间：三线以上城市继续加密，低线空白市场开拓为增长亮点21 5、盈利预测与估值24 5.1、盈利预测24 5.2、估值与投资建议29 6、风险提示31 图表目录 图表1：百胜中国在中国已有37年经营历史5 图表2：公司营业收入及增速5 图表3：公司归母净利、经调整净利及增速5 图表4：公司目前共运营六大餐饮品牌6 图表5：公司门店总数2016~2023年CAGR18%（家）6 图表6：2023年肯德基、必胜客贡献公司营收75%、21%6 图表7：肯德基、必胜客门店均以直营模式为主7 图表8：百胜中国股权结构图（截至2024年7月23日）7 图表9：肯德基、必胜客同店销售额经历由负转正8 图表10：肯德基、必胜客门店增速经历下滑后回升8 图表11：肯德基2015~2016年重整门店数高于新开数8 图表12：必胜客推出小型化门店模型（2017年报）8 图表13：2023年公司首席执行官目标薪酬组合8 图表14：2023年公司其他高管平均目标薪酬组合8 图表15：2024年高级管理层长期激励和短期激励绩效构成9 图表16：相较同业，公司ROE稳健较高9 图表17：公司类现金资产占总资产比例较高10 图表18：公司经营性现金流稳健10 图表19：公司资本性开支10 图表20：2018-2024E现金派息与回购金额（亿美元）11 图表21：西式快餐于整体餐饮中占比上升11 图表22：西式快餐连锁化率显著高于国内餐饮整体水平11 图表23：肯德基于中国西式快餐中市占率第一（2023）12 图表24：中国主要西式快餐品牌门店数与客单价（2023）12 图表25：中国主要西式快餐品牌对比12 图表26：肯德基月度新开店数超过塔斯汀（个）13 图表27：必胜客在中国披萨餐厅市场份额领先（2021）13 图表28：中国前五大西式休闲餐厅品牌对比14 图表29：2024年西式快餐连锁品牌力指数排行榜15 图表30：肯德基和必胜客会员数量持续增长15 图表31：2020-2023年肯德基和必胜客会员销售额占比15 图表32：肯德基、必胜客会员卡权益与价格16 图表33：肯德基1H22-1H23年复购频率（次/年）16 图表34：肯德基及其可比品牌SKU情况17 图表35：KFC产品分为入门-核心-升级三档（1H23）17 图表36：必胜客扩品类、拓场景、触达细分消费者17 图表37：百胜中国毛利率处于行业较高水平18 图表38：肯德基1Q19-1Q24各项成本占收入比例18 图表39：必胜客1Q19-1Q24各项成本占收入比例18 图表40：公司“上游农场-加工厂-仓储-餐厅供应链”布局完备19 图表41：数字订单销售额占比19 图表42：肯德基与必胜客外卖单销售额占比19 图表43：百胜中国数字化生态系统20 图表44：数字化使百胜中国餐厅店均人员需求逐年下降（人/店）20 图表45：公司薪酬占收入比较同业更低20 图表46：KFC、必胜客小店模型现金回收期可控制在2年（滚动至1H23）21 图表47：KFC、必胜客餐厅层面经营利润率21 图表48：西式快餐品牌单店模型对比（2023）21 图表49：肯德基、必胜客三线以上城市开店空间测算表22 图表50：肯德基门店分布（2024年6月）22 图表51：必胜客门店分布（2024年6月）22 图表52：1Q24肯德基、必胜客渗透城镇数（个）23 图表53：每百万人拥有KFC和必胜客数量（个）23 图表54：肯德基、必胜客开店空间汇总23 图表55：医院、高速、大学等功能区开发潜力大（时间截至1H23,单位：个）24 图表56：预计公司2023~2026E门店CAGR为11.0%25 图表57：预计公司2023~2026E营业收入CAGR为8.5%26 图表58：肯德基品牌分部利润表预测27 图表59：必胜客品牌分部利润表预测28 图表60：公司利润表预测29 图表61：DCF估值假设30 图表62：公司DCF估值表30 图表63：公司DCF估值敏感性分析30 图表64：餐饮可比公司相对估值表31 1、百胜中国：西式快餐龙头，股东回报较高 1.1、三十余载稳扎稳打，立足本土书写中国故事 西式快餐龙头，立足本土化战略稳扎稳打。百胜集团于1987年在北京开设首家肯德基餐厅、成为第一个进入中国市场的西式快餐品牌，1990年开设中国首家必胜客餐厅。2016年百胜中国从百胜集团中单独分拆并于纽交所上市，其拥有肯德基、必胜客、塔可贝尔等品牌在中国大陆的独家特许经营权，2020年9月于香港联交所完成二次上市，2022年10 月完成在香港联交所双重主要上市并进入港股通。经过37年深耕经营和不断融入中国本土文化，百胜中国已发展为国内规模最大的连锁餐饮企业（根据Euromonitor数据，百胜中国系统销售额规模位列连锁餐饮企业第一）。 图表1：百胜中国在中国已有37年经营历史 来源：公司官网，公司财报，国金证券研究所 2023年公司营收109.8亿美元/+14.7%、2016~2023年CAGR6.5%，归母净利8.3亿美元 /+87.1%、经调整净利8.4亿美元/+88.8%，2016~2023年CAGR分别为7.5%、8.8%，收入、业绩增长稳健；1Q24公司营收29.6亿美元/+1.4%，经调整净利2.9亿美元/-1.7%，收入端增速放缓主因1Q23存在需求端报复性消费、同店高基数情况，此外美元汇率升值也对表观增速产生一定影响，业绩端小幅下滑还因1Q23门店用工数未回升至常规水平，租金存在一定补贴。 图表2：公司营业收入及增速图表3：公司归母净利、经调整净利及增速 来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所 运营六大品牌，门店总数过万家，肯德基、必胜客为主要收入来源。百胜中国为多品牌餐饮集团，目前共运营肯德基、必胜客、塔可贝尔、小肥羊、黄记煌、Lavazza六大品牌。2023年末门店总数14644家餐厅/+13.1%，其中直营餐厅12648家、占门店总数86.4%， 经营模式以直营为主，1Q24公司门店总数进一步增长至15022家、较2023年末+2.6%。 公司旗下肯德基（KFC）是国内系统销售额最高的西式快餐品牌，2023年末门店数10296 家/+13.2%，已覆盖中国2000多个城市，占公司总门店数70.3%，其中直营店9194家、直营率89.3%。2023年肯德基品牌营收82.4亿美元/+14.0%、占公司总营收75.1%； 必胜客（PizzaHut）是最大的休闲餐饮品牌，2023年末门店数3312家，已覆盖中国700多个城市，占公司总门店数22.6%，其中直营店3140家、直营率94.8%。2023年必胜客品牌营收22.5亿美元/+14.6%、占公司总营收20.5%。 除运营西式快餐肯德基、西式休闲餐必胜客品牌外，公司还不断探索其他细分品类，目前还运营墨西哥风味餐厅塔可贝尔（从百胜集团获得中国内地独家特许经营权）、火锅品牌小肥羊（2011年收购，目前100%控股）、中式休闲餐品牌黄记煌（2019年收购，23年末持股93.3%）、意大利百年咖啡品牌Lavazza（合资经营，百胜中国持股65%、Lavazza集团持股35%），截至2023年末门店数分别为120/163家/631家/122家。 品牌 肯德基 必胜客 塔可贝尔 小肥羊 黄记煌 Lavaz