多品牌高质量增长，百亿回购计划彰显发展信心

安踏体育（02020.HK） 证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 24H1业绩点评：多品牌高质量增长，百亿回购计划彰显发展信心 买入（维持） 盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E 2024年08月28日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 营业总收入（百万元） 53651 62356 69713 77193 85180 tangj@dwzq.com.cn 同比(%) 8.76 16.23 11.80 10.73 10.35 证券分析师赵艺原 归母净利润（百万元） 7590 10236 13676 13480 15189 执业证书：S0600522090003 同比(%) (1.68) 34.86 33.60 (1.43) 12.68 zhaoyy@dwzq.com.cn EPS-最新摊薄（元/股） 2.68 3.61 4.83 4.76 5.36 P/E（现价&最新摊薄）25.4218.8514.1114.3112.70 投资要点 公司公布24H1业绩及股份回购计划：收入337.35亿元/yoy+13.8%、归母净利77.21亿元/yoy+62.6%、剔除分占合营公司损益的净利61.61亿元 /yoy+17.0%。中期派息118港分/股，分红比例50.1%。同时公布股份回购计划，拟在未来18个月内回购不超过100亿港元公司股份，回购股份将注销，彰显管理层对公司前景充满信心。 股价走势 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 安踏体育恒生指数 安踏品牌：全渠道收入增长，OPM同比提升。1）收入：24H1收入160.8亿元/yoy+13.5%/占比48%，收入增长略快于流水，主因上半年进一步推进DTC。�按渠道分，24H1DTC/电商/批发收入分别同比+10.5%/+20.1% /+8.5%、分别占安踏品牌的56%/35%/10%，全渠道收入增长，来自产品矩 阵持续丰富（扩大跑鞋矩阵、优化篮球组合）、渠道差异化运营（针对不同层级市场推出差异化门店）、拓展电商新平台共同贡献。截至24H1末DTC/批发门店分别为7923/1981家、较23H1末分别+723/-452家。②按类型分， 24H1安踏成人、儿童收入均实现双位数以上增长，截至24H1末成人/儿童 2023/8/282023/12/282024/4/282024/8/28 市场数据 收盘价(港元)74.85 一年最低/最高价60.20/96.00 市净率(倍)3.70 门店分别7073/2831家、分别较23H1末+132/+139家。2）盈利：24H1安踏品牌毛利率56.6%/yoy+0.8pct、经营利润率21.8%/yoy+0.8pct，毛利率提升主要来自鞋类产品毛利率提升以及线上渠道占比提升。 FILA：大货带动增长，潮牌&儿童推进改革。1）收入：24H1收入130.56 港股流通市值(百万港 元) 基础数据 212,021.87 亿元/yoy+6.8%/占比39%，我们预计增长主要来自大货带动，儿童&潮牌处于调整过程中。FILA聚焦网球、高尔夫、滑雪和户外四大核心品类，加大功能性产品投放，24H1鞋类收入同比+20%+、服装运动线同比增长双位数。 潮牌在门店和货品方面均有调整，儿童亦推进产品价位段拓宽、优化店型。截至24H1末FILA门店1981家、较23H1末+39家。2）盈利：24H1毛利率70.2%/同比+1pct，毛利率提升主因库存健康、存货拨备冲回，以及新货 占比提升；经营利润率28.6%/同比-1.1pct，主因加大商品面料、版型、技术研发方面的投入。 其他品牌：滑雪、户外品牌心智持续强化，收入延续高增。1）收入：24H1收入46.02亿元/yoy+41.8%/占比14%，其中我们预计迪桑特/可隆分别同比 +30%+/55%+、分别约占其他品牌收入的70%/30%。3）盈利：24H1其他品 牌毛利率72.7%/同比-0.7pct，经营利润率29.9%/同比-0.4pct，毛利率小幅下 滑主因品牌结构变化（可隆毛利率低于迪桑特、24H1增长快于迪桑特）。 AmerSports：24H1经营扭亏，上市贡献一次性收益。24H1AmerSports营收155亿元/yoy+14.14%，净利润998万元/同比扭亏，三大核心品牌始祖鸟、Salomon、Wilson各具独特定位，增长势头向好。24H1安踏体育分占联营/合营公司亏损从23H1的5.16亿元收窄至0.19亿元，同时上市贡献一 次性收益15.8亿元。 盈利预测与投资评级：24H1公司在较弱的消费环境中保持多品牌高质量增长，体现卓越管理运营能力，同时公告百亿港币回购计划彰显发展信心。管理层维持24年安踏品牌收入双位数增长指引、FILA收入增长目标从双位 数增长略下调为高单位数，OPM维持安踏/FILA分别20%-25%/25%-30%目标。考虑24H1利润率表现超预期、当前国内消费环境偏弱，我们将24-26年归母净利润从132.9/137.2/155.0亿元调整为136.8/134.8/151.9亿元、对应PE为14/14/13X，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、竞争加剧。 每股净资产(元)20.23 资产负债率(%)36.58 总股本(百万股)2,832.62 流通股本(百万股)2,832.62 相关研究 《安踏体育(02020.HK:)：24Q2流水点评：多品牌矩阵高质量增长，维持全年指引》 2024-07-10 《安踏体育(02020.HK:)：23Q4流水增长健康向好，Amer申请美股上市》 2024-01-07 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 安踏体育三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 52,140.00 57,383.46 73,200.95 90,965.84 营业总收入 62,356.00 69,712.55 77,192.94 85,179.86 现金及现金等价物 15,228.00 16,209.55 30,122.15 45,854.97 营业成本 23,328.00 25,667.09 28,215.05 30,930.14 应收账款及票据 3,732.00 4,260.21 4,717.35 5,205.44 销售费用 21,673.00 24,050.83 26,631.56 29,387.05 存货 7,210.00 8,555.70 9,405.02 10,310.05 管理费用 3,693.00 4,043.33 4,438.59 4,855.25 其他流动资产 25,970.00 28,358.00 28,956.44 29,595.39 经营利润 13,967.00 16,292.28 18,285.30 20,424.05 非流动资产 40,088.00 41,219.29 42,241.99 43,324.51 利息收入 1,470.00 1,256.84 1,286.29 1,703.66 固定资产 4,965.00 5,418.50 5,826.65 6,193.99 利息支出 521.00 397.76 197.76 197.76 商誉及无形资产 8,771.00 9,091.79 9,556.34 10,121.52 其他收益 724.00 3,435.26 918.54 934.51 长期投资 9,283.00 9,283.00 9,283.00 9,283.00 利润总额 15,640.00 20,586.63 20,292.36 22,864.47 其他长期投资 13,732.00 13,882.00 14,032.00 14,182.00 所得税 4,363.00 5,558.39 5,478.94 6,173.41 其他非流动资产 3,337.00 3,544.00 3,544.00 3,544.00 净利润 11,277.00 15,028.24 14,813.43 16,691.06 资产总计 92,228.00 98,602.75 115,442.94 134,290.35 少数股东损益 1,041.00 1,352.54 1,333.21 1,502.20 流动负债 20,591.00 20,200.51 22,125.27 24,179.62 归属母公司净利润 10,236.00 13,675.70 13,480.22 15,188.87 短期借款 3,996.00 1,996.00 1,996.00 1,996.00 EBIT 14,691.00 19,727.55 19,203.84 21,358.56 应付账款及票据 3,195.00 3,564.87 3,918.76 4,295.85 EBITDA 15,908.08 20,953.26 20,331.14 22,426.04 其他 13,400.00 14,639.64 16,210.52 17,887.77 非流动负债 15,627.00 7,262.00 7,262.00 7,262.00 长期借款 10,948.00 2,948.00 2,948.00 2,948.00 其他 4,679.00 4,314.00 4,314.00 4,314.00 负债合计 36,218.00 27,462.51 29,387.27 31,441.62 股本 272.00 272.00 272.00 272.00 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 4,550.00 5,902.54 7,235.75 8,737.95 每股收益(元) 3.61 4.83 4.76 5.36 归属母公司股东权益 51,460.00 65,237.70 78,819.91 94,110.78 每股净资产(元) 19.77 25.11 30.38 36.31 负债和股东权益 92,228.00 98,602.75 115,442.94 134,290.35 发行在外股份(百万股) 2,832.62 2,832.62 2,832.62 2,832.62 ROIC(%) 17.44 19.59 16.78 15.69 ROE(%) 19.89 20.96 17.10 16.14 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%) 62.59 63.18 63.45 63.69 经营活动现金流 7,338.80 10,564.05 15,239.83 17,044.07 销售净利率(%) 16.42 19.62 17.46 17.83 投资活动现金流 (2,426.50) 713.26 (1,231.46) (1,215.49) 资产负债率(%) 39.27 27.85 25.46 23.41 筹资活动现金流 (2,379.60) (10,397.76) (197.76) (197.76) 收入增长率(%) 16.23 11.80 10.73 10.35 现金净增加额 2,532.70 981.55 13,912.60 15,732.82 净利润增长率(%) 34.86 33.60 (1.43) 12.68 折旧和摊销 1,217.08 1,225.71 1,127.30 1,067.48 P/E 18.85 14.11 14.31 12.70 资本开支 (848.00) (2,000.00) (2,000.00) (2,000.00) P/B 3.44 2.71 2.24 1.88 营运资本变动 2,750.00 (2,652.40) 19.88 22.2