造纸板块月报：弱势宏观矛盾转移 重新评估内外需求

弱势宏观矛盾转移重新评估内外需求 九月报 银河期货造纸板块月报 2024年8月27日 研究员潘盛杰 期货从业证号 F3035353 投资咨询证号 Z0014607 联系方式手机号 16621622706 邮箱 panshengjie_qh@chinastock.com.cn 5月下旬至8月初，纸浆下行的可能归因是兑现国内宏观。8月上旬开始，纸浆价格表现出了抗跌性，并在技术面呈现出转势的可能性。 如果需求弱是看空的主要支撑，从数据上看： 1.国内外的强弱切换已发生多次，内弱外强时需要分别评估； 2.由于木片的进口填补了部分纸浆的需求，使国内机制纸产量并未明显减少。短期内木片对木浆形成竞争关系，长期看木片需求仍将支撑浆价，需要更多时间； 3.巴西出口、美国进口、国内进口、造纸产量等数据对估值的影响为平或多； 4.国内宏观的利空仍在，但可能已从主要矛盾转为次要矛盾； 5.国内需求转弱的预期可能会兑现在阔针价差的扩大上。预计下半年阔针价差可扩大至-1900元/吨，创新低（论证依据请关注后续报告）。 综上所述，看浆价企稳。报告以历史数据为主要推导依据，并不能代表未来的发展规律，结论仅供参考。 第一部分回顾一、与上证综合的相似性 浆价与上证综合指数的历史相关性不足20%。上一次较为典型的宏观驱动是2020 年4月开始的疫情复苏。本轮宏观驱动实际分为两部分： 2月初至5月初，兑现国内消费复苏的利多，一致上涨； 5月末至7月末，兑现国内需求不足所导致的流动性短缺，一致下跌。纸浆在上半年的运行，体现了较多国内宏观属性。 图表1：纸浆与上证综合的相似性 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 纸浆与上证25日相关性价格同比-SP纸浆 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 二、国内宏观利空仍在 1.中小100指数 资料来源：银河期货 图表2：中小100指数 中小100指数于2021年4月，由“中小板指数”更名而来，指从深交所中小企业板上市交易的A股中选取的，具有代表性的股票。 3300 2200 1100 0 -1100 -2200 -3300 中小100指数-中国同比差值(12MMA)(X+6978)YoY×0.8 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2008年1月 2008年6月 2008年11月 2009年4月 2009年9月 2010年2月 2010年7月 2010年12月 2011年5月 2011年10月 2012年3月 2012年8月 2013年1月 2013年6月 2013年11月 2014年4月 2014年9月 2015年2月 2015年7月 2015年12月 2016年5月 2016年10月 2017年3月 2017年8月 2018年1月 2018年6月 2018年11月 2019年4月 2019年9月 2020年2月 2020年7月 2020年12月 2021年5月 2021年10月 2022年3月 2022年8月 2023年1月 2023年6月 2023年11月 2024年4月 2024年9月 2025年2月 -60% 资料来源：银河期货 图表3：中小100指数的影响 尽管上证指数知名度最高，但由于其在2005年至2008年表现出的远高于商品的波动率，使其并不适合当做量化参数。 中小100指数是同样能反映国内宏观的，波动率适中的指标。 SP同比中小100指数-中国领先1个月中小100指数-中国领先18个月 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2008年1月 2008年6月 2008年11月 2009年4月 2009年9月 2010年2月 2010年7月 2010年12月 2011年5月 2011年10月 2012年3月 2012年8月 2013年1月 2013年6月 2013年11月 2014年4月 2014年9月 2015年2月 2015年7月 2015年12月 2016年5月 2016年10月 2017年3月 2017年8月 2018年1月 2018年6月 2018年11月 2019年4月 2019年9月 2020年2月 2020年7月 2020年12月 2021年5月 2021年10月 2022年3月 2022年8月 2023年1月 2023年6月 2023年11月 2024年4月 2024年9月 2025年2月 -60% 资料来源：银河期货 逻辑关系：12月均；近端领先1个月，正相关；远端领先18个月，负相关。 7月，国内中小100指数环比下跌，报收5622点，同比下滑-1514点，这是连续第 31个月同比下滑。需注意的是，7月中小100指数的跌幅有所收窄。 近端影响8月估值+13.9%（实际为+6.9%），兑现充分。远端影响1月估值 +13.7%，预期并不差。 2.M2变动创新低 图表4：M2同比 7月，国内M2同比变动报收+6.3%，较去年同期下滑-4.4个百分点。就在刚刚过去的6月，M2同比跌至+6.2%，创1995年有数据以来新低。反应出国内实体经营转弱、资金活化程度低迷的现状。 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% M2同比-中国(12MMA)(X+11.5%)YoY×1.5 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1998年1月 1998年9月 1999年5月 2000年1月 2000年9月 2001年5月 2002年1月 2002年9月 2003年5月 2004年1月 2004年9月 2005年5月 2006年1月 2006年9月 2007年5月 2008年1月 2008年9月 2009年5月 2010年1月 2010年9月 2011年5月 2012年1月 2012年9月 2013年5月 2014年1月 2014年9月 2015年5月 2016年1月 2016年9月 2017年5月 2018年1月 2018年9月 2019年5月 2020年1月 2020年9月 2021年5月 2022年1月 2022年9月 2023年5月 2024年1月 2024年9月 2025年5月 -60% 导致M2走低的可能原因有： 资料来源：中国人民银行·银河期货 贷款创造存款的信用货币创造机制减弱，信贷明显放缓所致； 图表5：M2的影响 企业新增存款同比减少，规范“手工补息”等金融“挤水分”操作所致； 存款阶段性转移至银行理财，存款利率下行叠加债市火爆所致。 金融机构股权投资增速放缓所致。 财政存款同比增长所致。 SP同比M2-中国领先7个月M2-中国领先29个月 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1998年1月 1998年9月 1999年5月 2000年1月 2000年9月 2001年5月 2002年1月 2002年9月 2003年5月 2004年1月 2004年9月 2005年5月 2006年1月 2006年9月 2007年5月 2008年1月 2008年9月 2009年5月 2010年1月 2010年9月 2011年5月 2012年1月 2012年9月 2013年5月 2014年1月 2014年9月 2015年5月 2016年1月 2016年9月 2017年5月 2018年1月 2018年9月 2019年5月 2020年1月 2020年9月 2021年5月 2022年1月 2022年9月 2023年5月 2024年1月 2024年9月 2025年5月 -80% 资料来源：中国人民银行·银河期货 逻辑关系：12月均；近端领先7个月，正相关；远端领先29个月，负相关。2023年5月，国内M2同比变动的12月均值报收+12.2%，触及阶段性高位；7 月，国内M2同比变动的12月均值回落至+8.6%。数据影响1月估值-13.1%，利空，预期偏弱。 3.M2&M1剪刀差走高 图表6：剪刀差-M2&M1 7月，国内M1同比变动报收-6.6%，创1979年以来最大降幅。M2在M1的基础上，还包括单位定期存款、个人储蓄存款和证券公司的客户保证金。M2对M1的差异在于，不易快速变现的资产。 21% 14% 7% 0% -7% -14% 1998年1月 1998年9月 1999年5月 2000年1月 2000年9月 2001年5月 2002年1月 2002年9月 2003年5月 2004年1月 2004年9月 2005年5月 2006年1月 2006年9月 2007年5月 2008年1月 2008年9月 2009年5月 2010年1月 2010年9月 2011年5月 2012年1月 2012年9月 2013年5月 2014年1月 2014年9月 2015年5月 2016年1月 2016年9月 2017年5月 2018年1月 2018年9月 2019年5月 2020年1月 2020年9月 2021年5月 2022年1月 2022年9月 2023年5月 2024年1月 2024年9月 2025年5月 -21% 剪刀差-中国M2&M1同比差值(6MMA)(X+49.0%)YoY×0.8 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：中国人民银行·银河期货 图表7：剪刀差的影响 当M2的增速大于M1的增速时，称为负剪刀差。这通常意味着市场上的“死钱”增多，表明企业和个人对经济的预期相对悲观，更倾向于储蓄而非消费或投资，这可能会导致经济活力减弱。 SP同比剪刀差-中国M2&M1领先4个月剪刀差-中国M2&M1领先27个月 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1998年1月 1998年9月 1999年5月 2000年1月 2000年9月 2001年5月 2002年1月 2002年9月 2003年5月 2004年1月 2004年9月 2005年5月 2006年1月 2006年9月 2007年5月 2008年1月 2008年9月 2009年5月 2010年1月 2010年9月 2011年5月 2012年1月 2012年9月 2013年5月 2014年1月 2014年9月 2015年5月 2016年1月 2016年9月 2017年5月 2018年1月 2018年9月 2019年5月 2020年1月 2020年9月 2021年5月 2022年1月 2022年9月 2023年5月 2024年1月 2024年9月 2025年5月 -60% 资料来源：中国人民银行·银河期货 逻辑关系：6月均；近端领先4个月，负相关；远端领先27个月，正相关。 3月，剪刀差报收+7.2%，触及近期低位；7月，剪刀差报收+12.9%，较去年同期上涨+2.2个百分点。 近端影响8月估值+8.9%（实际为+6.9%），兑现充分。远端影响1月估值+2.1%，预期转弱，估值适中。 4.债市持续走高 图表8：中债综合指数 7月，多重因素叠加促使债市大显活力，国债期货价格和中债综合市场更是创下历史新高。 17.5 14.0 10.5 7.0 3.5 0.0 -3.5 中债综合指数-中国同比差值(6MMA)(X+17.3)YoY×0.9 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2004年1月 2004年7月 2005年1月 2005年7月 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 2013年1月 2013年7月 2014年1月 2014年7月 2015年1月 2015年7月 2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月