Q2业绩符合预期，期待优创基地投产增量

2024年08月28日 扬农化工（600486）证券研究报告 Q2业绩符合预期，期待优创基地投产增量 事件：扬农化工发布2024年中报，实现营业收入56.99亿元，同比下降19.36%；归属于上市公司股东的净利润7.63亿元，同比下降32.10%，扣非净利润7.38亿元，同比减少31.78%。按4.07亿股的总股本计算，实现每股收益1.88元（扣非后为1.82元），每股经营现金流6.47元。第二季度实现营业收入25.23亿元，同比下滑1.7%、环比下滑20.55%；实现归属于上市公司股东的净利润3.34亿元，同比下滑9.62%、环比下滑22.17%；折合单季度EPS0.82元。 上半年原药价格同比下滑拖累营收规模，销量同比微降；但二季度销售表现良好。2024年上半年，公司实现销售收入56.99亿元，同比减少13.68亿元；从结构看，上半年公司原药、制剂、贸易、其他业务收入分别为33.23、12.04、10.86、0.86亿元，分别同比-26.4%、-9.9%、-0.7%、-29.2%（分别 同比减少11.92、1.33、0.08、0.35亿元）。 （1）从量的角度，上半年整体同比微降低，第二季度销售改善明显：上半年实现原药销量5万吨，同比小幅仅减少1690吨，yoy-3.27%；制剂业务销量为2.81万吨，同比仅减少488吨，yoy-1.71%。其中第二季度原药、制剂业务销量分别为2.5、1.3万吨，分别yoy+5.5%、+37.4%；qoq+0.2%、-12.6%。 （2）从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.65万元/吨，同比下降23.91%，制剂销售均价为4.29万元/吨，同比下降8.39%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。 综合毛利率同比小幅下降。公司上半年综合毛利率24.2%，同比下降2.6个百分点。从二季度单季度看，公司毛利率24.1%，同比下降1.6pcts，环比基本持平；我们推测公司通过加大销售量有效减少了产品价格同比下滑带来的影响、原材料价格同比亦有不同程度下降、此外，公司强化提质增效，上半年共完成节支2.26亿元，也较好缓解了产品降价带来的不利影响。费用方面，上半年公司销售/管理/研发费用分别为1.06/2.38/1.68亿元，分别同比-0.01/-0.60/-0.53亿元。 辽宁基地有序推进，2024年有望贡献重要增量。2023年6月9日，中国中化扬农葫芦岛大型精细化工项目开工仪式在葫芦岛经济开发区举行，截至中报，项目预算投资34.8亿元，工程累计投入进度38.2%；一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。葫芦岛单期项目投资额显著高于南通前四期项目，有望为公司未来2-3年提供新的增量。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.2/19.4/24.2亿元，维持“买入”的投资评级。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,810.76 11,477.69 13,394.47 15,508.13 17,187.33 增长率(%) 33.52 (27.41) 16.70 15.78 10.83 EBITDA(百万元) 3,452.74 2,911.44 2,742.45 3,171.13 3,740.64 归属母公司净利润(百万元) 1,794.21 1,565.02 1,622.73 1,943.81 2,418.11 增长率(%) 46.82 (12.77) 3.69 19.79 24.40 EPS(元/股) 4.41 3.85 3.99 4.78 5.95 市盈率(P/E) 11.18 12.81 12.36 10.32 8.29 市净率(P/B) 2.35 2.07 1.80 1.57 1.36 市销率(P/S) 1.27 1.75 1.50 1.29 1.17 EV/EBITDA 8.48 8.22 6.31 4.64 3.49 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期、气候异常风险及汇率风险 投资评级 行业基础化工/农化制品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格48.52元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)406.71 流通A股股本(百万股)402.87 A股总市值(百万元)19,733.39流通A股市值(百万元)19,547.18每股净资产(元)24.87 资产负债率(%)40.86 一年内最高/最低(元)70.89/44.00 作者 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 股价走势 扬农化工沪深300 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 相关报告 1《扬农化工-季报点评:一季报业绩符合预期，期待优创基地投产》2024-04-25 2《扬农化工-年报点评报告:业绩符合预期，期待葫芦岛逐步落地后的再增长》2024-04-23 3《扬农化工-季报点评:以量补价经营稳健，葫芦岛基地快速推进》2023-10-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 事件 扬农化工发布2024年中报，实现营业收入56.99亿元，同比下降19.36%；实现营业利润 8.88亿元，同比下降33.50%；归属于上市公司股东的净利润7.63亿元，同比下降32.10%，扣除非经常性损益后的净利润7.38亿元，同比减少31.78%。按4.07亿股的总股本计算，实现每股收益1.88元（扣非后为1.82元），每股经营现金流为6.47元。 第二季度实现营业收入25.23亿元，同比下滑1.7%、环比下滑20.55%；实现归属于上市公司股东的净利润3.34亿元，同比下滑9.62%、环比下滑22.17%；折合单季度EPS0.82元。 点评 上半年原药价格同比下滑拖累营收规模，二季度销售表现良好 2024年上半年，公司实现销售收入56.99亿元，同比减少13.68亿元；从结构看，上半年公司原药、制剂、贸易、其他业务收入分别为33.23、12.04、10.86、0.86亿元，分别同比 -26.4%、-9.9%、-0.7%、-29.2%（分别同比减少11.92、1.33、0.08、0.35亿元）；原药业务规模缩减为主，贸易及制剂业务基本持稳。 图1：扬农化工2024H1分系列产品营业收入（单位：百万元）图2：扬农化工2024H1分系列产品营收同比分业务变化 原药332358.3% 06 −1192 −133 −8 5699 −35 8000 000 6000 5000 4000 3000 其他861.5% 贸易108619.1% 制剂120421.1% 2000 1000 0 2023原药 制剂贸易其他 2024 资料来源：公司2024年中报，天风证券研究所资料来源：公司2024年中报，天风证券研究所；单位：百万元 图7：公司分业务单季度经营数据 项目 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 YOY QOQ 营业收入（亿元） 52.68 42.98 35.37 27.08 45.00 25.67 22.07 22.04 31.76 25.23 -1.7% -20.6% 原药 31.88 24.79 18.95 19.28 28.73 16.43 14.38 14.30 17.24 15.99 -2.7% -7.3% 制剂（不折百） 9.39 4.12 1.90 1.55 9.94 3.43 1.93 1.46 8.61 3.42 -0.2% -60.3% 贸易及其他 11.41 14.06 14.52 6.25 6.34 5.81 5.76 6.28 5.90 5.82 0.1% -1.4% 销量 原药 2.845 2.378 1.879 1.638 2.796 2.372 2.335 2.146 2.497 2.502 5.5% 0.2% 制剂 1.69 1.11 0.37 0.32 1.90 0.95 0.48 0.23 1.50 1.31 37.4% -12.6% 单价 原药 11.21 10.43 10.09 11.77 10.27 6.92 6.16 6.66 6.91 6.39 -7.7% -7.5% 制剂 5.55 3.71 5.17 4.86 5.22 3.60 4.00 6.25 5.75 2.61 -27.4% -54.5% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 从量的角度，上半年整体同比微降低，第二季度销售改善明显：上半年实现原药销量5万吨，同比小幅仅减少1690吨，yoy-3.27%；制剂业务销量为2.81万吨，同比仅减少488吨，yoy-1.71%。其中第二季度原药、制剂业务销量分别为2.5、1.3万吨，分别yoy+5.5%、+37.4%；qoq+0.2%、-12.6%。公司以市场份额保障为主导，灵活制定销售策略抓住碎片化、散小急单；同时面对主要客户采购量下降的挑战，加大客户开发，带动重点品种增长，第三方订单量同比增长。在生产方面，公司重点品种产能利用率达到90%以上，以多产支持了快销。 从价格上看，公司原药上半年销售均价为6.65万元/吨，同比下降23.91%，制剂销售均价为4.29万元/吨，同比下降8.39%。从细分品种的公开价格看，多数产品市场价格跌幅高于公司产品均价跌幅。 图3：扬农化工半年度主营业务销量情况图4：扬农化工单季度主营业务销售均价 吨 万元/吨 6000012 5000010 400008 300006 200004 100002 0 原药制剂 0 原药制剂 2021H2022H2023H2024H2021H2022H2023H2024H 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：扬农化工单季度主营业务销量情况图6：扬农化工单季度主营业务销售均价 万吨 2022 20232024 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 202220232024 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 万元/吨 0.0 原药制剂 0.0 2022 2023 2024 2022 2023 2024 原药制剂 资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所 图7：公司主要原药产品市场价格（含税，万元/吨） 日期 功夫菊酯 联苯菊酯 氯氰菊酯 吡虫啉 草甘膦 麦草畏 硝磺草酮 烯草酮 吡唑醚菌酯 丙环唑 苯醚甲环唑 氟啶胺 氟环唑 甲基硫菌灵 多菌灵 2023年 14.0 17.8 6.8 9.9 3.2 6.8 11.0 8.9 20.6 12.4 12.5 19.7 43.0 4.0 4.0 第一季 17.5 22.6 8.2 12.3 4.2 7.3 11.7 12.9 26.2 17.0 15.6 22.9 45.1 4.2 4.2 第二季 13.7 17.3 6.8 9.3 2.7 6.9 11.3 8.7 21.3 13.1 12.7 19.9 44.7 4.1 4.0 第三季 12.7 16.1 6.1 9.0 3.2 6.7 10.9 7.5 18.2 10.7 11.1 18.1 42.6 3.9 3.9 第四季 12.3 15.3 6.4 9.2 2.8 6.5 10.2 6.8 17.2 9.2 10.8 18.0 39.7 3.8 3.8 2024年第一季 11.43 14.42 5.60 8.