资产负债两端共振，景气周期充分受益

证券研究报告 港股公司|公司深度|中银航空租赁（02588） 资产负债两端共振，景气周期充分受益 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月28日 证券研究报告 |报告要点 公司营业收入中80%来自于飞机经营性租赁，而飞机供需差格局短期难以扭转，公司资产端收益水平有望持续提升。从需求端来看，2024年5月全球市场RPKs同比+10.7%，需求端依旧呈现较强的增长态势，全球机队新增+替换需求超2000架/年。从供给端来看，2024年上半年空客与波音的月均产能为72架，为2015年以来的第二低水平。供不应求状态下，飞机租金持续提升，公司资产端收益水平有望持续上行。从负债端来看，公司30%债务为浮息债务，若后续美联储降息，公司资金成本有望走低。资产负债双重改善，公司业绩有望步入上行期。 |分析师及联系人 刘雨辰 SAC：S0590522100001 曾智星 陈昌涛 请务必阅读报告末页的重要声明1/29 港股公司|公司深度 2024年08月28日 中银航空租赁(02588) 资产负债两端共振，景气周期充分受益 股价相对走势 中银航空租赁 30% 恒生指数 13% -3% -20% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 公司概况：背靠中国银行的飞机租赁龙头企业 行 业： 非银金融/多元金融 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 67.10港元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 694.01/694.01 流通市值(百万港元) 46,568.09 每股净资产(元) 68.19 资产负债率(%) 75.04 一年内最高/最低(港元) 70.25/47.15 公司前身为1993年成立的新加坡航空租赁公司，至今深耕飞机租赁行业超30年公司以飞机经营性租赁为主业，公司近80%收入均来自于飞机经营性租赁的租金收入。从股东结构来看，公司实控人为中国银行，中国银行通过SkySplendorLimited持有中银航空租赁70%股权。从公司管理层来看，中银航空租赁当前管理层从业年限基本均超25年，经历了行业发展的多轮周期。公司管理层前期的投资决策帮助公司穿越了数轮周期，彰显了管理层深刻的行业认知与前瞻的行业眼光。 行业空间：航空租赁行业大有可为 飞机租赁行业市场空间较大。一方面，近年来全球机队规模持续扩张，预计2042年全球机队规模将达到4.86万架，未来20年的CAGR达到3.5%。另一方面，航空租赁渗透率持续提升，2024Q1末达到52%，预计后续几年将进一步提升至60%。从竞争格局来看，后续航空租赁行业竞争格局有望进一步向头部集中。由于当前飞机产能处于低位，预计2024-2026年有飞机交付的租赁商分别只有14、15、13家在此背景下，未来飞机租赁行业的市场份额有望进一步向头部租赁公司集中。 资产端：飞机供需差带动公司资产端步入长期上行通道 飞机预计将在未来较长时间内都处于供不应求状态。从需求端来看，航空需求持续修复，2024年5月全球市场RPKs同比+10.7%。根据空客预测，未来20年对新飞机的需求达到年均2150架。从供给端来看，2024年上半年空客与波音的合计月均产能仅有72架，产能水平位于近10年来的第2低水平。而受波音被监管调查、PW发动机质量问题挤压产能等因素影响，飞机产能短期难以明显提升，预计后续较长时间内飞机都将供不应求。在此背景下，公司资产端收益水平有望长期上行。 负债端：美联储有望降息，公司负债端有望改善 2024年上半年公司整体资金成本为4.6%，较2023年+0.50pct。从资金来源来看 公司资金主要来源于贷款及中期票据。截至2024年6月末，公司负债中贷款、中期票据分别占比39.02%、50.08%，二者占比合计近9成。其中，浮动利率债务占比30%左右。当前美国经济数据及就业表现偏弱，美联储后续降息概率提升。美联储降息将带动公司浮动负债以及新增债务成本下降，公司整体资金成本有望改善。 租赁净利差有望走扩，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为25.26、27.40、29.40亿美元，同比增速分别为+2.63%、+8.47%、+7.28%，3年CAGR为6.10%。归母净利润分别为7.20、8.35、9.45亿美元，同比增速分别为-5.72%、+15.96%、+13.12%，3年CAGR为7.34%。鉴于公司后续资产负债均受益，业绩弹性较大，ROE有望明显提升。参考历史估值，以2024年8月22日汇率计算（1美元=7.797港币），我们给予公司 2024年1.2倍PB，目标价83.98港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：利率上行，公司融资成本上升风险；地缘政治风险；上游交付延期风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 2307 2461 2526 2740 2940 增长率（%） 5.67% 6.68% 2.63% 8.47% 7.28% 归母净利润（百万美元） 20 764 720 835 945 增长率（%） -96.43% 3708.09% -5.72% 15.96% 13.12% EPS（美元/股） 0.03 1.10 1.04 1.20 1.36 BVPS（美元/股） 7.50 8.28 8.98 9.76 10.64 市盈率（P/E） 297.75 7.82 8.29 7.15 6.32 市净率（P/B） 1.15 1.04 0.96 0.88 0.81 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月23日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司营业收入中80%来自于飞机经营性租赁。长期来看，飞机租赁发展空间较大。2023年全球机队规模为23561架，预计2042年将达到4.86万架，未来20年的CAGR达到3.5%。与此同时，飞机租赁渗透率有望持续提升，2023年末为51.3%，未来有望达到60%。中期来看，飞机供需差格局短期难以扭转，飞机租金及飞机价值有望持续提升。从需求端来看，2024年Q1全球航空业旅客运输周转量（RPK）已经超过2019年同期，2024年5月全球市场RPKs同比+10.7%，需求端依旧呈现较强的增长态势，全球机队新增+替换需求超2000架/年。从供给端来看，2024年上半年空客与波音的月均产能为72架，为2015年以来的第二低水平，仅高于2020年。供不应求状态下，飞机租金持续提升，截至2024年1月，主流机型A320neo和737max租金同比涨幅达18%、19%。在此背景下，公司资产端收益水平有望持续提升。负债端公司30%为浮息债务，后续若美联储降息，公司资金成本有望走低。资产负债双重改善，公司业绩有望步入上行期，ROE有望进一步提升。 核心假设 飞机交付方面，假定2024-2026年公司将分别交付飞机55、27、45架。飞机销售方面，假定公司2024-2026年每年销售20架。 考量到短期内飞机供需差局面难以扭转，假定公司2024-2026年经营性租赁收益率分别为11.0%、11.5%、12.0%。 资金成本方面，考虑到后续美联储可能降息，我们预计公司资金成本也有望逐步下滑，故我们假定2024-2026年公司资金成本分别为4.1%、4.0%、3.9%。 折旧方面，假定公司2024-2026年折旧率均为3.35%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为25.47、27.82、29.87亿美元，同比增速分别为+3.46%、 +9.26%、+7.34%，3年CAGR为6.66%。归母净利润分别为7.38、8.72、9.85亿美元，同比增速分别为-3.41%、+18.13%、+13.03%，3年CAGR为8.85%。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司当前滞俄风险敞口基本出清，2022年全额计提减值。后续若相关保险理赔资金到位后，公司业绩有望超预期增长。 中长期来看，飞机供需差格局难以扭转，飞机租金与飞机价值有望持续上行，叠加后续美联储可能降息，公司业绩有望持续增长。从需求端来看，全球机队新增+替换需求超2000架/年。从供给端来看，2024年上半年空客与波音的月均产能为72架，当前产能下飞机的年供给不足900架。供不应求状态下，飞机租金与飞机价值均处于上行通道，公司资产端收益率也有望走高。从负债端来看，公司30%债务为浮息债务，后续美联储降息，公司资金成本有望走低。 长期来看，飞机租赁发展空间较大。2023年全球机队规模为23561架，预计2042年将达到4.86万架，未来20年的CAGR达到3.5%。与此同时，飞机租赁渗透率有望持续提升，2023年末为51.3%，未来有望达到60%。市场规模与渗透率的双重提升，飞机租赁行业未来发展空间依旧较大。 正文目录 1.背靠中国银行的全球飞机租赁龙头6 1.1发展历程：深耕飞机租赁，连续盈利30年6 1.2股东背景：背靠中国银行，股东优势显著6 1.3公司高管：从业经验丰富，穿越多个周期8 1.4公司经营：聚焦飞机资产，盈利持续修复9 2.航空景气度上行，飞机供需差加剧10 2.1市场规模：机队缺口大，租赁渗透率有望再提升10 2.2供需情况：供需差短期难扭转，推高飞机价值12 3.资产负债两端改善，业绩上行趋势明朗15 3.1资产端：公司市占率及租赁收益率有望提升15 3.2负债端：美联储降息将直接改善公司成本19 3.3成本端：折旧减值位于低位24 4.盈利预测、估值与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2估值与投资建议：公司业绩有望步入上行期，给予“买入”评级26 5.风险提示27 图表目录 图表1：中银航空租赁发展历程6 图表2：中银航空租赁股权结构（2024年6月末）7 图表3：公司发行债券的利差在同业中处于较低水平7 图表4：中银航空租赁管理层经验丰富8 图表5：优秀的投资决策带领公司穿越数轮周期9 图表6：公司营收以租赁租金收入为主10 图表7：公司营收稳步改善10 图表8：公司归母净利润大幅改善10 图表9：公司盈利能力持续修复10 图表10：飞机租赁渗透率持续提升11 图表11：2023年末全球头部租赁公司份额11 图表12：后续有订单交付的租赁商将越来越少12 图表13：航空需求持续修复13 图表14：未来20年飞机存在较大的需求13 图表15：飞机月均产能处于近十年以来的低位水平14 图表16：窄体机租金持续上行14 图表17：宽体机租金持续上行14 图表18：公司稳步扩表15 图表19：2023年融资租赁应收款大幅增长15 图表20：公司机队规模稳步扩张16 图表21：公司机队中新型飞机较多（2024年6月末）16 图表22：公司飞机租约以固定费率租约为主17 图表23：公司飞机租赁收益率处于上行通道17 图表24：公司飞机资本支出力度较大（2023年末）18 图表25：公司占据全球5%的份额18 图表26：公司机队规模位居行业前列（2023年末）19 图表27：公司负债以贷款和中期票据为主20 图表28：公司浮动利率债务占比30%20 图表29：公司债务多为无抵押的信用融资20 图表30：公司贷款到期期限结构（2024年6月末）21 图表31：公司中期票据到期期限结构（2024年6月末）21 图表32：美国通胀压力持续缓解22 图表33：美国失业率逐步走高22 图表34：美国就业压力逐步提升22 图表35：公司资金成本处于上行通道22 图表36：2024年7月美联储议息会议点阵图23 图表37：公司经营性租赁净收益率有望逐步修复24 图表38：公司固定资产折旧占据营业成本的近一半25 图表39：公司飞机折旧率维持在较低水平25 图表40：公司机队机龄维持在较优水平25 图表41：公司飞机减值率维持在较低水平25 图表42：公司业务情况测算26 图表43：公司历史估值水平27 1